要为债券发行人委托受托人。53]

incorporation of companies see also veil ofincorporation,lifting the 公司设立centros-style incorporations centros风

shams 欺诈383—4shares 股份 399

在美国的公开市场里，债券文本中的保护性约定的常见类型是，限制另外负债、限制支付股息、限制出售资产、限制投资、限制收购、消极保证以及限制与关联人的交易。54]

在历史上，英镑债券和欧元债券的保护性约定往往相对较少。55〕欧洲存在限制股息支付的强制性法定资本规则，可以在某种意义上解释这一点。56〕在运用消极保证约定时，通常会有一些限制，例如允许在子公司层面创建担保或者允许为特定类型的新债务或者在特定范围内提供担保，这些例外降低了消极保证约定的效用。57〕2003年，评级机构惠誉评级公布一份研究报告，该报告指出，欧洲债券市场在传统的消极保证的行文方面存在一些缺陷。58〕该报告还对市场中约定限制子公司层面的新负债的做法，提出了批评。如果允许债券发行人的子公司自由负债，将会对债券持有人带来潜在的危害，因为作为股东的母公司，其对子公司资产的请求权排在子公司的债权人之后(或者换一种方法，该请求权在结构上劣后于子公司的债权

[53] 参见《1939年美国信托契约法》的强制性要求。

[54] N Reisel,'On the Value of Restrictive Covenants:An Empirical Investigation of Public BondIssues’(January2007). available at SSRN<http://ssrn.com/abstract =644522>; WW Brat-

ton,'Bond Covenants and Creditor Protection:Economies and Law,Theory and Practice,Substance and Process’(2006)9 European Business Organization Law Review 39;M Kahanand B Tuckman,'Private Versus Public Lending: Evidence from Covenants' in JD Finnertyand MS Fridson(eds), The Yearbook of Fixed Income Investing 1995(Irwin Professional Pub-lishing,1996)253,比较了私人债券和公共债券的约定条款；K Lehn and A Poulsen,'Contractual Resolution of Bondholder-Stockholder Conflicts in Leveraged Buyouts’(1991)34Journal of Law and Economics 645; CW Smith, Jr and JB Warner,'On Financial Contracting:An Analysis of Bond Covenants’(1979)7 Journal of Financial Economics 117.

[55]针对1986年至1999年146家英国非金融公司发行的439只国际债券而展开的研究发现，信用品质更高的公司中只有3%的公司在发行债券时纳入了保护性条款，但在品质更低的公司中，这一比例升至31%:M do Rosario Correia, SC Linn, and A Marshall,'AnEmpirical Investigation of Debt Contract Design: The Determinants of the Choice of Debt Termsin Eurobond Issues', FEP Working Paper No 148,Faculdade de Economia do Porto(2004年6月)available at〈http://www.fep,up.pt/investigacao/ workingpapers/WPl48 Rosario.pdf)(2007年12月访问)[56] 参见前文。

[57] Fitch Ratings,‘Jumping The Queue: Ineffective European Bond Documentation's NegativePledge and Struetural Subordination-Related Provisions; Ratings Clifs Waiting to Happen',European Corporates Special Repont(2003),3—4.〔58〕 同上。

Special Purpose Vvehicles 特殊目的实体(SPVs) 385—6

人),惠誉的总体判断是，欧洲大陆的债券发行人通过约定获得的保护，弱于其他地方的债券发行人。[59]

大约在惠誉发表研究报告的同时，一个主要的投资者团体[60]发起了自身的动议，试图将它认为在英镑和欧元市场均相对孱弱的披露和文本标准，更多地向美国的做法靠拢。61〕该团体认为，三个结构性特征应当成为投资评级债券发行*的标准做法：在控制权变更和评级下降时，债券持有人拥有卖出期权；消极保证条款非常强硬，限制及除外规定少之又少；有着可以有效阻遏资产处分的约定。然而，后来机构投资者、中介机构和发行人的代表之间的对话，偏离了寻求协调标准的论辩，而转到对典型约定的范围要加强宣传和教育，以及完善方法以彰显约定的关键特点，以使市场能够更好地识别其含义和价值。62〕这一转变可能在一定程度上受到当时经济条件的影响，当时，一股强大的资金流涌入欧洲债权资本市场，而且欧洲发行人的品质的差异越来越大，而在历史上，投资评级债券发行人向来居于主导地位。概括而言，已发行的“垃圾”债券(也就是高收益、低评级的债券)的比重，欧洲低于美国〔63〕,但随着杠杆收购活动的方兴未艾，以及越来越多的投资者寻求收益高于投资评级的证券，在21世纪首个年代的中期，市场发展速度大幅520提升。一些专业投资者可能向来乐于以孱弱的投资约定换取更高的收益，但可以认为，前所未有的资金涌入市场，以及投资银行之间对承销业务竞争的加剧，使得市场约束被不当弱化，导致劣等文件不适当地久不消退。[64]

〔59〕 同上。

[60] 该团体据称代表了约占9800亿美元的欧元债券市场份额的四分之一：R Mannix,'InvestorsPush for Rewrite of Eurobond Covenants’(2003)22(11)International Financial Law Review 33.[61] Improving Market Standards in the Sterling and Euro Fixed Income Credit Markets’(2003年10月),available at <http://www. treasurers. org/technical/papers/resources/credit-

code2003.pdf)(2007年12月访问).

*投资评级债券是指质量较高、风险较低的证券。—-译者注

[62] ABI/BVI,'Bond Dialogue Conclusions’(2006年4月)available at <http://www.treasur-ers. org/purchase/customcf/download. cfm? resid = 1858)(2007年12月访问).

〔63〕该种债券占到欧洲债券市场份额的10%,在美国，这一比重为40%:ECB,'The EuroBond Market Study'(2004年12月)25.

[64] E Russell-Walling,'Bigger LBOs and Decline of House Banking Drive European Market'(2005—2006)International Capial Market 65,该文援引了国际资本市场协会监管政策主任C Dammers的话说，“交易额越来越大，越来越多的投资者打算购买债券，但他们付出的代价中，有一部分源于不精确的文本。而在成熟的美国市场中，高收益的投资者实行自我保护。而在这里，在投资者关注这一问题之前，可能已经产生了重大的损失。”

然而，该时期里债券文本趋于严谨的一个领域，是在控制权变更时债券持有人的卖出期权，这种情形越来越常见于21世纪初大型投资评级债券发行人发行的债券之中。〔65〕可以认为，这些条款保护着现有债券持有人免受不公平买断行为的侵害，在后者情形中，发行人往往因收购融资而身陷诸多偿付义务，而其现有的债券评级会下降。当然，债券持有人的卖出期权可以被视为有利于现有管理层的反收购防护机制，但发行人的管理层通过构造债券发行而不是成功经营公司来实现这一目标，属于违反公司法的行为。

转换权

限制性约定制约着债券发行人未来的行为，从而保护债券持有人免受管理层和控股股东机会主义行为的侵害。在现实生活中，有些行为有利于股东但对债券持有人构成潜在的不利，保护债券持有人免受该种行为侵害的一种替代机制是设置转换权。66〕转换条款使债券持有人有权将其债权工具转换为发行人或其集团中另一家公司的股权证券。〔67〕经验数据提供了一些证据，表明转换机制和限制性约定可以互相替代。68]

fixed-rate coupon bonds 固定折扣债券516

可转换债券持有人有权选择将其债券按照债券发行时确定的价格转换521 成固定数额的股份。转换的价格通常大大高于(大约25%至30%)股份发行时的市场价格。可转换债券所享受的优惠往往低于同一发行人发行的纯粹的债券，因为投资者能够将利益预期与可转换债券和股本的密切联系所获得的利益相交换。如果转换股份的市场价格未能升至使转换价格有利可图的水平，债券持有人会保留债券，而没有义务将其转换成般份。行使转换权的效果是消除负债并将其转换成股本。可转换债券结构的一种变体是附加了权证的债券，投资者在获得债权工具的同时，还被赋予了认购股份的权

[65] M Hartley,'Beyond Change of Control'21(11)Butterworths Journal of International Bankingand Financial Law 475.

[66] M Jensen and W Meckling,'Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs andOwnership Structure’(1976)3 Journal of Financial Economics 305; CW Smith, Jr and JBWarner,'On Financial Contracting:An Analysis of Bond Covenants'(1979)7 Journal of Fi-nancial Economics 117.

〔67〕与可转换债券类似的是可交换债券，后者可以与另一家公司的股份相交换，而另一家公司不必是债券发行人所属公司集团的一部分：M Asmar and J Cowan,"Convertible and Ex-changeable Bonds’(2001)12(5)Practical Law for Companies 21.

[68] M Kahan and D Yermack,'Investment Opportunities and the Design of Debt Securities'

(1998)14 Journal of Law, Economics and Organization 136.

利。该权证通常可与债券相分离，而且可以单独交易；行使该权证意味着公司被注入了新的股权资本，而债券则保持不变。

公开发行的可转换债券通常包含着特殊的约定，以保护债券持有人免受发行人稀释转换权利的经济价值的行为的侵害。69〕使公司丢失价值的行为会带来稀释，例如向既有股东分配财产或者低价处分公司资产，即属此类。当以大大低于市场价格的发行价格发行新股时，也会稀释转换权的经济价值，因为发行人总资产的增加，并不足以弥补额外发行的股份数的增长。资本重组，例如股份分割，可能也会伤害可转换债券持有人，例如，当公司在拆分其股份时，转换价格保持不变，事实上导致债券持有人必须为原来的部分资产支付“全部”价格。总体而言，反稀释条款针对的是债券发行人试图降低将从债券转换成股份的价值的行为。70〕为应对诸如股份分割等若干将来可能发生的事件而进行技术调整，这是相对简单的事情，但将来可能发生的其他事件会带来更为复杂的行文方面的挑战，以及应如何把握约定的松紧程度这一原则问题。71〕在公开发行的可转换债券中，反稀释条款通常限定于公司的自愿行为，其中，由于股东和债券持有人的利益分野而产生了明显的代理问题：因而，通常而言，权利发行、红利发行、向股东处分资产等问题得到了处理，但公司日常经营过程中与外部人的交易所产生的问题，522却未得到解决。72〕另外，可转换债券的相关文本通常不会针对日常的现金股息的支付或者简单的股份回购而作出调整，因为如果作出此类限制，将会影响公司的日常经营活动。[73]

兼并行为终结了可转换债券转换为股份的活跃市场，它潜在地威胁着可转换债券持有人的利益。在债券文本中可以采取多种方法来防范这一风险，例如允许债券持有人在发行人的控制权发生变更时，以调整后的转换价

[69]. MA Woronoff and JA Rosen,'Understanding Anti-dilution Provisions in Convertible Securi-ties'(2005)74 Fordham Law Review 129,133; M Kahan,'Anti-dilution Provisions in Con-vertible Securities’(1995) 2 Stanjord Journal of Law, Business and Finance 147; PR Wood,'International Convertible Bond Issues'[1986] Journal of international Banking Lato 69.关于运用于反稀释约定的公式的回顾，参见Asmar and Cowan(前注67)27.[70] Woronoff and Rosen(前注69)133.

floating charges 浮动抵押 368—84administration 管理 370,390administrative receivers, appointment of行政接管人，委派 370

[71] SI Glover,'Solving Dilution Problems'(1996)51 Business Lawyer 1241.

〔72〕如果债券发行条款包含投资者卖出期权，则异常交易行为会触发卖出期权的行使，例如，异常交易行为包括信用评级下调之后卖出或者停止发行人的主要营业。

[73] Asmar and Cowan(前注67)27,提到了将保护性条款延伸至特别(也就是例外的一次性)现金股息和以相当的溢价回购股份。