distribution to sharehlders 对股东的分配 260—2

余现金流。

然而，真实的市场却并非没有摩擦，这一理论面临诸多实际困难。它忽233 视了买入和卖出股份的交易成本，以及针对股息分配和处分股份的资本利得的不同税收待遇。11〕它假定存在一个股份交易的流动性市场，但这可能事实上并不存在。它还假定新的投资项目会完美地反映在公司股价之中。然而，虽然在理论上，项目早期数年的低股息效应会被未来年份的预期更高的股息所抵消，因为彼时股份的估值基础是其预期未来的股息产出，然而，在实践中，投资者可能会认为，以收益留存的资金而开展的新项目所带来的未来收益，比此时此地支付股息风险更高，其结果是低估了支付低股息的公司的股份。12〕而且，这一理论也未考虑到投资者的非理性因素：投资者可能不管价值最大化的观点，而仅仅偏好于接受稳定的股息，而不是卖出部分持股以获取现金。13]

一旦“无关”理论首次提出时的限制性假定被放宽，显而易见的是，股息政策会影响到公司股份的总体价值。14〕经验数据表明，公司管理者并不会像“无关”理论所预测的那样行事，他们会放弃积极的投资机会，或者在削减股息之前去借钱为其融资，因为一旦采取削减股息的措施，则会对股价产生影响。15〕真实世界中的股息政策是，维持股息水平与投资决定处于同等重要的水平，而不是前者劣后于后者。这样产生的一个后果是，股息具有路径依赖，公司在任何给定期间里的支付水平，受到其前期支付政策的约束。

股息政策、信息不对称和信号作用

股息可以发挥信息功能：在保守的环境中，支付健康而一致的股息，是

[11]如果收入所得比资本收益的税负重得多，则慷慨的股息政策会削减股东的财富：MJ Bren

nan,‘Taxes,Market Valuation and Corporate Financial Policy'(1970)National Tax Journal417;MH Miller,'Behavioral Rationality in Finance: The Case of Dividends’(1986)59

(4.2)Journal of Business S451.

[12] MJ Gordon,'Dividends, Earnings and Stock Prices’(1959)41 Review of Economics and Sta-tisties 99;S Keane,'Dividends and the Resolution of Uncertainty'(1974) Journal of BusinesFinance and Accounting 389.

[13] F Allen and R Michaely,'Payout Policy' in C Constantinides, M Haris and R Sulz,(eds),Handbooh of Economics of Finance(North-Holland, Amsterdam,2002)337,399—404,其认为，投资者非理性是一个影响股息支付政策的因素。〔14〕 同上，376—7。

〔15〕 A Bray,JR Graham,R Campbell, CR Harvey,and R Michaely,'Payout Policy in the 21stCentury’(2005)77 Journal of Financial Economics 483.

EC law see also EC law, bonds and;Market Abuse Directive; ProspectusDirective; Transparency ObligationsDirective 欧盟法律

一种方法，借此可向不直接介入公司管理的投资者表明，公司管理层对公司及其前景拥有长期的信心。16]如果管理者选择增加股息，则它会被解读为234不仅仅表明了公司过去的盈利能力，而且还传递了公司将来的股息支付能力更强的信号。相反，削减股息则可能被理解为公司内部产生了长期的问题，而不是盈利能力或流动性出现了暂时的困难。[17]

从这一角度来看，股息抵消了管理者和投资者之间的信息不对称。一些研究文献将股息看做一种信息传递机制，它们认为，公司管理者可以利用股息政策来彰显公司优势，并使其从竞争者之中脱颖而出，其根本的推理在于，由于存在一段时期内慷慨支付股息的长期预期，更弱的竞争者无法采取该项措施。18]然而，近期学界却对股息的信号作用是否为公司股息政策的重要决定因素提出了质疑。19〕美国的一项研究发现，支付股息的主要是已经为分析人士和媒体所广为周知的大公司。20〕如此知名的公司不可能有如此大的需求来运用融资决定与其投资者沟通。该项研究的作者称，"对于一些支付股息的著名的公司而言，传递信号的动机对于它们而言或许是重要的”,但是，“很难发现有这样一些可信的场景，大部分的股息支付都反映出信号的动机”。2!〕另一项对管理者的观点及其公司股息政策背后的动机所开展的研究发现，管理者认为，股息支付政策发挥着信息传递功能，但它“绝

[16] WL Megginson, Corporate Finance Theory(Addison Wesley, 1997)ch 8; S Bhattacharya,'Imperfect Information, Dividend Policy and the “Bird in the Hand”Fallacy’(1979)BellJournal of Economics 259.这并非是近期出现的现象：JB Baskin and PJ Miranti,A Historof Corporate Finance(CUP,1997)86—7,讨论了直至18世纪早期，股息都是一种信息来源。

[17] JR Woolridge and C Chosh,'Dividend Cuts: Do They Always Signal Bad News'(Winter

1986)Midland Corporate Finance Journal 20; J Tirole,The Theory of Corporate Finance(Princeton University Press,2006)257.

[18] Bhattacharya(前注16)259;MR Miller and K Rock,'Dividend Policy under Asymmetric In-formation'(1985)40 Journal of Finance 40, 1031; K John and J Williams,'Diridends,Di-lution, and Taxes: A Signaling Equilibrium’(1985) 40(4)Journal of Finance 1053. F Allenand R Michaely,'Payout Policy' in G Constantinides, M Harris, and R Stulz,(eds), Hand.booh of Economics of Finance(North-Holland, Amsterdam,2002)。对于有关信号机理的文献，进行了梳理。

[19] Allen and Michaely(前注18)对该文献进行了整体梳理。

[20] HDeAngelo,L DeAngelo, and DJ Skinner,'Are Dividends Disappearing? Dividend Concen-tration and the Consolidation of Earnings'(2004)72 Journal of Financial Economics 425.〔21〕 同上，453。