情况的一部分，因为金字塔型股权结构、交叉持股等其他机制也可以产生与其投资水平不成比例的集中权力。〔10〕在历史上，金字塔型所有权结构曾经412 在德国公司中司空见惯[11],但现在这已不再是德国公司的一道风景。12〕一项近期的研究表明，金字塔型结构已经在欧洲广为运用(爱尔兰、丹麦、芬兰和英国除外),其中最为频密的是比利时和瑞典。13]同样的这份研究指出，在一国的法律框架内，可以有13种不同的控制权增强机制。对此的研究表明，总体而言，实际上公司运用这些机制最为普遍的国家(依降序排列)依次为法国、瑞典、西班牙、匈牙利和比利时。14]

双重类别、金字塔型以及其他功能相当的结构，会阻滞所有权与控制权分离的进程，因为它们使得上市之前的公司控制人在公司上市之后，对公司事务拥有不成比例的话语权，从而继续控制公司。市场的发展变化，包括欧洲大陆的机构投资者影响力与日俱增、以及有关构建更富有竞争力的泛欧证券市场的监管政策的动议，使得偏离了所有权与控制权比例配置的结构，成为关注的焦点，并且引发以下激烈论辩：是否应当减少对“比例原则”的偏离?如果应减少话，是由欧洲颁布统一的规则来达成，还是在市场压力的约束下各成员国在国内法中采取不同的路径而演化而成?15〕欧盟委员会委托了一项以事实调查和描述为特征的课题，来研究这些问题，并于2007年5月发布了研究结果。本章这部分将提及这一问题。16]该项研究梳理了19个不同国家的国内框架的现况，并在有关法律与金融这一更为宽泛的讨论框

creditor protection 债权人保护 273criminal sanctions 刑事制裁 301—2

[10]金字塔型股权结构是指控股公司用少量的总投资、并通过控股链条而握有最终的控制权：High Level Group of Company Law Experts,'A Modern Regulatory Framework for Compa-ny Law in Europe’(Brussels, November 2001)17.

[11] JR Franks, C Mayer, and HF Wagner,'Ownership and Control of German Corporations'

(2006)10 Review of Finance 537.

[12] ‘Report on The Proportionality Principle in the European Union'(前注8)para 4.3.4.〔13〕 同上。

〔14〕 同上9。

[15] GA Ferrarini,'One Share-One Vote:A European Rule?'(2006)4 European Company andFinancial Law Review 147.

[16]‘Report on The Proportionality Principle in the European Union'(前注8)。与这一报告相关的是两份工作论文：MC Burkart and S Lce,"The One Share-One Vote Debate: ECGI-Fi-nance Working Paper No 176/2007(2007年5月)available at SSRN;<http://ssrn.com/ab-stract=987486>;RB Adams and D Ferreira,'One Share,One Vote:The Empirical Evi-dence', ECGI-Finance Working Paper No 177/2007(2007年5月)available at SSRN 〈ht-tp://ssrn.com/abstract =987488>.

架内，收集了许多探讨比例原则的理论和实证文献。文献中的一种观点认为，在全球范围内，公司所有权范式的差异(特别是公司偏离"比例原则"的持久度)与国内法律制度对小股东的保护具有关联度：孱弱的法律保护意味着公司所有权集中。17〕然而，这种对所有权范式的解释并非不受质疑，人们可以列举出诸如瑞典的一些国家，这些国家的法律保护功能良好，但公司所 413有权集中的情形持续存在。18〕而且，的确，在英国，尽管法律保护小股东的功能孱弱，但公司股份所有权却呈分散状态。19〕另一重要的观点强调，在许多国家中，国内的政治生态是所有权集中的强大推手[20],尽管这种解释向来也充满争议。21〕另外，有观点指出，这种关于股权“集中”和“分散”的划分过于简单，必须引入一套更为精细的分类标准，才能反映全球实际存在的纷繁多样的控股股东模式。22]

de minimis exception 低额例外

提交给欧盟委员会的报告，对理论文献进行了回顾，得出结论称，控制权增强机制利弊俱存。23]有关实证文献的研究，对于不成比例的所有权结构的原因及其后果发表了见解，但没有对不成比例的所有权是否会因减损公司价值而带来社会成本这一问题，给予强有力的回答。[24]在回应这份报告时，欧盟委员会称，它会本着“开放的心态”来研究这些问题。此后，内部市场专员在一次向欧洲议会的演讲中称，在这方面不会有进一步的动作。[251看起来，这代表着欧盟委员会的立场发生了变化，因为在早些时候，欧盟委员会的言论制造了一种印象，即它有意对控制权增强机制出手干预。随着欧盟委员会对这些问题的了解更为深入，它采取了一种更为审慎的立场，这

[17] R La Porta, F Lopez de Silanes and A Shleifer,'Corporate Ownership Around the World'

(1999)54 Journal of Finance 471.

[18] RJ Gilson,'Controlling Shareholders and Corporate Covernance: Complicating the Compara-tive Taxonomy’(2006) 119 Harvard Law Review 1641.

[19] BR Chefins,'Does Law Matter? The Separation of Ownership and Control in the United King

dom'(2001)30 Journal of Legal Studies 459.

[20] MR Roe,Political Determinants of Corporate Governance;Political Context,Corporate Impact

(OUP,2003)

(21) BR Cheffins,‘Puting Britain on the Roe Map: The Emergence of the Berle-Means Corporationin the United Kingdom'in JA McCahery, P Moerland,T Raaijmakers,and L Renneboog(eds), Corporate Covernance Regimes: Convergence and Diversiy(OUP,2002)147.[22] Gilson(前注18).

[23] 'Report on The Proportionality Principle in the European Union'(前注8),6。〔24〕 同上。[25] C McCreevy, Speech to European Parliament Legal Affairs Committee, 3 October 2007.

也很好地体现在其工作进程之中。将政策选择建立在以下站不住脚的假定之上，将是一个严重的错误：假定一种公司所有权模式一定优于另一种模式[26],或者假定在股权分散的公司居于多数的变动不居的股权市场中，法律变革具有良好的推动作用。〔27〕事实上，对于偏离"比例原则"的情形，增加其透明度，或许是最适合的法律干预形式。例如，《2007年股东权利指令》要求上市公司公开股东的投票结果，包括参与投票形成决议的股份数量、以及那些投票所代表的股权资本的比例，即为适例。28]内部市场专员在欧洲议会所做的演讲中承认，欧共体关于透明度的法律规定已经足够充分。[29]

第三，宏观经济环境也影响着公司上市的决定。举例而言，1999年一2001年的网络泡沫推动了欧洲的首次公开发行的浪潮，然而，数年之后，经济环境发生了变化，公司寻求外部融资的需求降低，而且相较于公开发行证券而言，公司更多地依赖债权融资和私募股权融资。〔30〕资本市场学的"市场时点"理论认为，可以将公司的资本结构理解为公司选择股权市场的时点的累积性后果——也就是说，当市场价格走高时，公司发行股份；而当市场价值走低时，公司回购股份。31〕市场环境以及公司在其生命周期中所处的阶段，经常被认为是公司在考虑是否上市时的重要因素。〔32〕公司可以选择首次公开发行股份的时点，以利用投资者的过度热情影响着股份的"火热"市

[26] Gilson(前注18)第1649页：“认可存在不同类型的控股股东，它们对于少数股东的影响各不相同，认识到这一点之后，又带来了第二个、而且在新一代的关于控股股东的论著中更具尝试性的问题：到底什么是控股股东制度所面临的问题?这方面受到的关注是标准化的。如果控股股东制度并不必然导致以牺牲少数股东利益为代价而攫取大额的控制权私人利益，那么它还会真正成为问题吗?"

[27] BR Cheffins,'Does Law Matter? The Separation of Ownership and Control in the United King-

dom’(2001)30 Journal of Legal Studies 459.

[28] 欧洲议会和欧洲理事会2007年7月11日关于股东特定权利的行使的2007年第36号(欧共体)指令，([2007]0J L184/17,第14条)。

bonds 债券 534-6

[29] C McCreevy, Speech to European Parliament Legal Affairs Committee, 3 October 2007.[30] L Be Duc,G de Bondt, A Calza, D Marqués Ibafez, A van Rixtel, and S Scopel,'FinancingConditions in the Euro Area', ECB Occasional Paper Series No 37(2005)27—9.

〔31〕 M Baker,and J Wurgler,'Market Timing and Capital Structure’(2002)57 Journal of Fi-

nance 1.

[32] JR Ritter and I Welch,'A Review of IPO Activity, Pricing and Allocations’(2002) 57 Jour-nal of Finance 1795.

场。33〕公司在规模、经营年限、所处行业及风险偏好程度的国别差异，这些被市场认为是影响公司准备上市的因素，在研究文献中也有提及。34]人们还提到，总体而言，在欧洲，寻求上市的更小型和更年轻的公司，不像美国那样多。35]

政治也会影响首次公开发行活动的水平，前身为国有企业的私有化和上市活动，在这方面表现得最为明显。导致公司私有化的首次公开发行的一大显著特征是，员工和个人投资者都有激励来接受股份。

deadlock, breaking a 僵局，打破294-7

最后，还有其他许多因素可能与公司作出上市的决定有关，尽管这些因素与筹集新资本及退出公司及相关利益等考量因素相比，往往居于从属地415位。这些因素包括增加了公司声望，这有助于公司吸引到质量更高的专业经理人；同时提升了公司的公共形象，这有助于公司在产品市场中吸引更多的顾客。在一项以伦敦证券交易所名义开展的调查中，十分之一的受访者认为，公司股票在证券市场交易所带来的额外信誉和知名度，是公司寻求上市的主要动因。36]证券公开上市所带来的流动性，为公司安排包括股票及期权在内的薪酬计划，提供了更多的选择。

当然，与股票上市有关的弊端同样不容忽视。上市的过程复杂而且成本高昂。承销及首次公开发行的其他直接成本，诸如律师费等，虽然欧洲低于美国，但仍然至少会占到公司发行总收益的6%。[37]以伦敦证券交易所名义开展的一项研究发现，上市成本通常占到所筹集资本的10%。〔38〕上市过程可能会带来公司身份、治理框架及其管理结构的重大重组。公司身份可能必须发生变更，因为私人公司不能公开发行证券39],其证券也无法获许

〔33〕 A Ljungqvist, VK Nanda, and R Singh,‘Hot Markets, Investor Sentiment, and IPO Pricing'

(2006)79 Journal of Business 1667.

[34] M Goergen and L Renneboog,'Why are the Levels af Control(sa)Diferent in German andUK Companies? Evidence from Initial Publie Offerings’(2003)Journal of Law, Economicsand Organization 141.

〔35〕 F Degeorge and EG Maug,'Corporate Finance in Europe: A Survey', ECCI-Finance Work-ing Paper No 121/2006 (23 March 2006)Available at SSRN(htp://ssrn.com/ abstract =

896518>.

{36] Eversheds,'Going Public 2:A Survey of Recently Floated Companies'(2003).

[37] LBel,L Correia da Silva, and A Preimanis,The Cost of Capiual:An International Comparison(City of London,2006)。该报告显示，欧洲的证券交易的承销费平均为3%—4%,而美国的证券交易的承销费平均为6.5%—7%。法律、会计、咨询以及市场和营销成本，还须另加3%—6%。〔38〕 Eversheds(前注36).〔39〕《2006年公司法》第755条。