[99] 欧洲委员会2004年4月29日关于实施欧洲议会和欧洲理事会有关招股说明书所含信息及其格式、引文和此类招股说明书的发布和广告的散播的2003年第71号(欧共体)指令的欧洲委员会(欧共体)条例809/2004,[2004]OJ L149/1,Annex 1, para 20.1。[100]《招股说明书指令》第5(4)条。[101] 同上，第3(2)条。

[102]同上，第3(2)(a)条。合格投资者包括金融行业的公司、政府和中央银行、大型公司；成员国如果请求，有权将某些老练的个人和小型企业视为合格投资者(《招股说明书指令》

第2(1)(e)条和第2(1)(f)条以及第2(2)条[103] 同上，第3(2)(b)条。[104] 同上，第3(2)(c)条。[105] 同上，第3(2)(d)条。

是第二项修订的基础。105]当要求提供招股说明书时——例如当证券获准在受管制市场交易(因为它们可能也正是为了增强其对受管制的机构投资者的吸引力)——招股说明书内容方面的要求，也在某些方面进行了修订。最为重要的区别(107)在于，根据《国际财务报告准则》或者相当会计标准来置备财务信息的要求，并不适用于非欧盟区的非股本大面值证券(最低为5万欧元)发行人。108]相反，非欧盟区的发行人可以运用基于其他会计标准而置备的账目，只要招股说明书包含了适当的警告，并且对于系争中的标准和《国际财务报告准则》之间的差别，提供了叙述性的描述。109]可转换成债权工具发行人或者其集团内另一家公司的新股份的债权证券，属于该目的之下的股权证券，因而不会受益于此次修订。[110]

第三，对于面额低于1000欧元的非股权证券的发行、以及某些衍生工具的发行，放宽了将发行人绑定于作出监管审批的母国的要求。在这些情况下，发行人(无论是在欧盟区成立或者在非欧盟区成立)可以选择在其母国或者在证券发行给公众或者证券获准在受管制市场上市的成员国中，获得监管审批。 如果债权证券可转换成该发行人的新股，或者可转换成该发行人所属集团内另一家公司的新股，则该债权证券不会受益于此次修订，因为它们被类分为该目的之下的股权证券。一般的规则要求发行人从其母国获得监管审批，对此的官方理由是，在其辖区内拥有发行人注册办事处的国家，被认为拥有监管发行人的最有利条件。112]在将《招股说明书指令》转化成法律时，有人强烈主张，这一规则不应适用于债券发行，因为在伦敦和卢森堡集中了大量的相关监管专业人士，而那里是欧盟的债券发行和上市活

[108] European Commission,'Amended proposal for a Directive of the European Parliament and ofthe Council on the prospectus to be published when securities are offered to the public or admit-ted to trading and amending Directive 2001/341EC'(COM(2002) 460),explanatory memo-

randum,4.

[101]也会有一些更为微小的区别，在某些情况下，关于招股说明书的摘要的要求并不适用(可以期待，拥有如此多金钱的人们可以阅读并全面评估这些信息，就此而言，这一规定具有正当性)《招股说明书指令》第5(2)条)。另外，年度更新要求也不适用〈同上，第10条)。

[108]《招股说明书指令》第7(2)(b)条。关于股权证券与非股权证券的界定(同上，第2(1)

characteristics 特征 376classification 分类 379—84Companies Act 2006 《2006年公司法》 374

(b)条和第2(1)(c)).

[109] 《招股说明书指令》规章，Annex IX,para 11.1.[110] 这与可交易债券的地位迥然而异。[111]《招股说明书指令》第2(1)(m)(ii)条。[112] 同上，第14条。

control 控制 379—82,389crystallization 固化 369—73,387-92

动的主要中心。欧洲委员会已经提议运用5万欧元这一标准，以放松适用一528 般规则，但仍然遭到债券市场参与方的抵制。113]对于许多人而言，最好的结果是根本不设门槛条件114];门槛要求最终被保图下来，但降至1000欧元[115],或许最好将其理解为是一种折中和妥协，以为那些强烈要求设定更高门槛的人留下一些面子。

除了必须遵循《国际财务报告准则》或相当的制度关于编制招股说明书的财务信息要求外，获准在受管制市场交易的“零售”债券(也就是面值低于5万欧元)的发行人还必须遵循《透明度义务指令》之下的定期披露要求。116在遵守某些过渡性安排的情况下，对于非欧盟区的发行人而言，《透明度义务指令》之下的年度和半年度强制性财务信息披露，必须根据《国际财务报告准则》或者欧盟主管机关认定为与该标准相当的替代性制度安排来置备。117将5万欧元设定为批发/零售的分水岭，这一立法选择并没有回应欧盟现有的市场实践的要求，相反，市场倾向于在批发发行中设定更小的面额，以促进投资者资产的多元化配置和管理。118]例如，一项针对2002年上半年欧洲债券市场的研究发现，超过77%的债券发行的面额低于5000欧

元。119)监管制度与市场实践的偏差使得人们担心，国外发行人可能会避开欧洲国际证券市场，转而在其他地方筹集资本，以避免承担根据《国际财务报告准则》重述其账目的成本高昂的负担。然而，确立不同会计制度的“相当性”,以及在此期间延长过渡期安排以延缓适用新的圾告要求等做法，减

[13]这场战役的几个关键阶段，引起了媒体的关注：例如'Uncommon Market: Senseless Deci.

sion on Bonds must be Reversed' Financial Times, 6 May 2003,Leader Column,20.[114] Intemational Primary Market Association & European Banking Federatinn,'Banking SectorSatisfied with Progress on Prospectus Directive', Joint Press Release,(2002年9月5日)说道：“发行人的选择和最小面值之间没有逻辑关系。”

[115]尽管存在门槛条件，据估计，95%的债券发行都存在选择的自由；Brussels Bureau,'Brus-sels Agenda:Bonds Foreign and Financial', FT com,1 July 2003.

[11]欧洲议会和欧洲理事会2004年12月15日关于证券获准在受管制市场上市的发行人的信息透明度要求之融合、以及修订2001年第34号(欧共体)指令的2004年第109号(欧共体)指令，[2004]0J L390/38。[117]《透明度义务指令》第23条。

[118] Freshfields Bruekhaus Deringer,'The Prospectus Directive', Client Publication(2003) avail.able at<http://www.freshfields.com/publications/pdfs/practices/4968.pdi)(2007年12月访问). R Northedge,'An Instant Hit'(2005—2006)Iniernational Capial Market 41.[119] Intenational Primary Market Association and European Banking Federation,'Banking SectorSatisfied with Progress on Prospectus Directive', Joint Press Release,(2002年9月5日).

轻了这些担忧。120]

automatic 自动 389—92de-crystallization 除去固化390

交易所规制的债券市场

市场运行的节奏比政客、官僚机构和监管者快得多。针对《招股说明书指令》和《透明度义务指令》中的债券批发销售制度设计所带来的问题，人们提供了迅捷而可行的解决方案，但其前景仍然存在种种不确定，这恰恰显示了市场拥有创造性迅速变革的力量。对于欧盟之外的竞争对手而言，特别是新加坡和瑞士，欧盟市场更为沉重的监管负担的前景，激励着它们采取更为积极的办法来吸引历史上属于伦敦或者卢森堡的债券上市业务。121] 2005年7月，在欧盟内部，伦敦证券交易所开设了一家新的名为“专业证券市场”(PSM)的交易平台。专业证券市场是为正式上市的债权证券和存单提供交易的市场，不能购买未上市证券的机构投资者可以自由购买在该市场上交易的证券。[12]根据英国法，在专业证券市场上交易的证券还能够享受税收优惠。[123]然而，专业证券市场并不是《招股说明书指令》和《透明度义务指令》目的之下的“受管制市场”。相应地，获准在专业证券市场交易的证券也无须遵循欧盟范围内《国际财务报告准则》(或相当的标准)关于财务信息的强制性要求(只要它们不是公开发行的主体)。英国上市主管机构——金融服务局设定并监管其上市公告(在这一语境中不用“招股说明书”,而用这一术语来指称获准在专业证券市场上市的证券的发行文件)。124]对于专业证券市场上市公告的要求，大体上以适用于债券批发销售的《招股说明书指令》的披露要求为基础——实际上，它是在欧盟范围内选择那些最适于国际证券市场的制度安排，以满足投资者对于信息标准化的偏好，并且摒弃那些不合适的制度设计。2007年12月，在专业证券市场上市的证券达到772个，其中大部分是中期票据。英国希望保持其在上市证券国际市场方面的

[120] 详细的探讨可参见这里第十四章。

[121] PH Xung,'The Regulation of Corporate Bond Offerings: a Comparative Analysis’(2005)26Uninersity of Pennsyluania Journal of International Economic Law 409,427.

[122] London Stock Exchange,'Implementing the Professional Securities Market; an exchange regu-lated market for debt and depository receipts'(May 2005)available at(http://www.london-stockexchange. com/NR/rdonlyreslA05EB887-2BE3-4903-B68E-1OAFAF73DDA1/0/Market-struetureservicedescription.doc)(2007年12月访问):

123] HM Revenue and Customs,'Quoted Eurobonds: launch of new markets in London and Luxem-bourg’at<http://www.hmrc.gov.uk/euro/quoted-eurobonds.htm>(2007年12月访问).[124] Listing Rules, ch 4.