调整可赎回股份的回赎融资的法定框架，与适用于股份回购的范式相

[114]《2006年公司法》第684(2)条。

valuation of shares 股份估值 60variation of class rights 类别权利的变动 176

[115] 同上，第684(3)条。

[116] 同上，第684(4)条。

[117] 同上，第685(3)条。

[118] 同上，第685(4)条。

同。因而，只有可分配利润和为回赎而增发股份的收益，才可以用于回赎股份。[119]然而，这一规定还有一些限制。在前文讨论过的与股份回购相关的情形中，私人公司可运用其资本来回赎股份。120]回赎溢价的支付，通常必须来自于可分配利润，然而，如果被回赎的股份当时是溢价发行的，则增发股份的收益可用于这一目的，但该数额不得高于以下两个数额中更低的一个：增发股份收到的溢价总额，或者公司股份溢价账目的当前数额。121]只有全额缴付的可赎回股份才可以回赎，而且股份回赎时就应获得支付，除非回赎条款规定在更晚些的时候支付。12〕被回赎的股份必须予以注销，其效果是减少公司的已发行股本；它们不能被持有为库藏股。123〕公司必须向公司注册官报告可赎回股份的回赎及注销情况。[124]

如果公司没有按照回赎条款来赎回可赎回股份，股份持有人可以要求实际履行合同，但不能主张损害赔偿。125〕如果公司证明它无法从可分配利润中支付回赎股份的费用，则法院不会判决应履行合同。126]

与股份回购及可赎回股份相关的类别权利问题

当公司的股本类别超过一种时，回购股份的提议可能等同于类别权利的变动。如果确实如此，除了需要获得本章已探讨过的公司同意外，还必须获得适当的类别股东的同意。类似地，发行可赎回股份也会改变现有优先股份在资本返还方面的类别权利，因而也可能要求获得类别股东的同意。1)英国发行人协会建议，如果公司拥有优先股而且要回购股份，则在任何情况下都应召开类别股东会议并获得同意。这是一则一般的建议，并不局限于回购股份会导致附着于优先股的权利发生变动的场合。

[119] 同上，第687(2)条。

[120] 同上，第687(1)条。

[121] 同上，第687(3)—(4)条。

[122] 同上，第686条。

[123] 同上，第688条。

shadow 影子 40-1

[124] 同上，第689条。

[125] 同上，第735条。

documentary credits 信用证 55duty of care, prospectuses and 勤勉义务，招股说明书451—2,456—60

[126] 同上，第735条。

[127] 关于类别权利的一般探讨，参见前文。

early repayments of loans 提前偿还贷

股份回购与可赎回股份和少数股股东的保护

对于本章探讨的资本重组的任何方面持反对意见的股东，可以该行为 229构成了不公平损害行为为理由，主张《2006年公司法》第994条之下的救济。Rutherford作为原告，曾针对一项股份回购的提议提出诉请128],但未获成功，该案由苏格兰高等民事法院(Scottish Court of Session)作出裁决。在该案中，公司拟回购公司股份中33%的利益份额。该项购买的目的是为了满足绝大多数股东的以下见解：第一，公司的持股必须分散，不应存在有着控股权的大额股份以鼓励个人股东获得控制性利益。原告声称，公司打算为这些股份支付过高的价格，因为公司开出的价格是每股64便士，而这些股份的市场交易价格为19便士。法院认为，根据这些事实无法在表面上确定已经成案，因为成交价格大约为19便士的股份可能涉及的是小额股份，而有着控股权的大额股份，其价值可能高得多。在这一背景下，以下情况被认为关乎本案：据称，某投资信托人愿意以最高每股72便士的价格购买公司中的控制性

利益份额。第二，拟议中的购买股份行为，被用于稳定公司的经营管理。法院认为，这也可以提高股价。法院进一步认为，原告在主张第二项诉请时会面临问题。该项诉请称，公司的资金不足以购买股份，公司为此进行融资所应支付的利息将超过公司的年度利润。第三，虽然原告可能会进一步主张，该项购买行为可能会产生打击投资信托人的后果，后者愿意为控制性利益支付溢价。法院则认为，如果这是公司绝大多数股东想要的，那么原告请求降低获得要约人出价的机会，是否应视为公平的行为，则是一个很好的问题。在确定这一权宜安排时，法院将所有的这些因素都考虑在内，最后拒绝了原告对法院提出的发出禁令请求。

[128] [1994]BCC 876.

231 对股东的分配

投资者的预期

关于公司融资的经典教义是：在过去一直向股东分配股息的股权分散的公司中，股东有着传统的股息预期：他们期待着就其股份定期获得股息。久而久之，那些股息将变得很平滑，任何增加都根本上反映着公司经营的长期前景。1〕近期的实证研究已经确认，市场实践仍然支撑着这些原则：股息保守主义非常盛行，只有那些对于可持续的收益增长满怀信心的公司，会倾向于考虑增加股息。〔2〕近年来已经发生变化的一个情况是，公司通过股份回购的方式将价值返还给股东的情形越来越普遍。美国还出现了以回购取代增加股息的情况。〔3〕很明显，20世纪80年代和90年代，支付股息的公司的总数减少〔4〕,这或许与有可能将回购作为替代性支付机制息息

[1] JLintner,'Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends Retained Earnings andTaxes'(1956)46(2)American Economic Review 97.

〔2〕 A Bray, JR Graham,R Campbell, CR Harvey,and R Michaely,'Payout Policy in the 21stCentury’(2005)77 Journal of Financial Economics 483.欧洲公司的经营管理者们大致认同，他们年复一年地努力平滑股息，并且避免降低股息：F Bancel,UR Mittoo, and N Bhat-tacharyya,'Cross-Country Determinants of Payout Policy: A Survey of European Firms'

(2004)33 Financial Management 103.

〔3〕 G Grullon and R Michaely,'Dividends, Share Repurchases and the Substitution Hypothesis,

(2002)57(4)Journal of Finance 1649.但证据显示，其他地方得出了不同的结论：CABrown and JW O'Day,'The Dividend Substitution Hypothesis: Australian Evidence'(2006年6月),SSRN<http://ssrn.com/abstract =911508>.

〔4〕 Noted by E Fama and K French,'Disappearing Dividends;Changing Firm Characteristics orLower Propensity to Pay?'(2001)60 Journal of Financial Economics 3.但在此期间，产业公司支付的股息总额却在攀升，无论是名义金额还是真实的金额，都是如此：H DeAngelo,LDeAngelo, and DJ Skinner,'Are Dividends Disappearing? Dividend Concentration and theConsolidation of Earnings'(2004)72 Journal of Financial Economics 425.自2000年以来，传统的股息政策又开始反弹：B Julio and D Ikenberry,'Reappearing Dividends'(2004)16

(4)Journal of Applied Corporate Finance 89.

相关。〔5〕在英国，大公司回购股份已经司空见惯(这一趋势与所适用的税232收规则有关)。6〕股份回购比股息更为灵活，因为它们不会使人们提升对未来的支付预期。〔7〕就此而论，它们可以成为一种向股东返还不时产生的剩余现金的有益机制。

款320,322

股息政策

股息政策——为什么公司选择启动股息的支付，是哪些因素解释着支付水平，增加或者降低支付水平的原因——已经被描述为现代金融中被研究得最为透彻的问题之一。8】然而，尽管它受到了密切关注，但迄今仍未产生与真实世界中的股息政策完全一致的理论。9〕接下来的数段，勾勒出了研究文献中关于股息支付政策的决定因素的若干关键问题。

股息政策和市场价值

现代公司金融理论的一大基础是，在无摩擦的市场中，股息政策不会对公司股份的整体市场价值构成影响。10〕这一理论基于以下事实：股份赋予其持有者分享资本增长以及公司不时分配收入的权利。公司留存利润并将其投入于新的盈利事业，比公司通过发放股息分配这些利润然后通过发行新股来为新的事业融资，其股份拥有更高的资本价值。需要现金的投资者通常可以卖出股份以实现其资本收益，而不是依赖公司向其支付股息。这一理论意味着，简单说来，股息政策只不过是根据作出的投资决定来支付剩

[5] A Bray,JR Graham,R Campbell, CR Harvey, and R Michaely,'Payout Policy in the 21stCentury'(2005)77 Journal of Financial Economics 483. F Allen and R Michaely,'PayoutPolicy'in G Constantinides, M Harris, and R Stulz,(eds), Handbooh of Economics of Fi-nance(North-Holland, Amsterdam,(2002),337,404—20.

[6] D Oswald and S Young,'Cashing In On Share Buybacks’(2003年9月)Accountancy 55.〔7〕 同上(与英国有关);Brav等(前注5)(与美国相关)。

{8] WL Megginson, Corporate Finance Theory(Addison Wealey,1997)353.

〔9〕 MW Faulkender TT Milbourn, and AV Thakor,'Does Corporate Performance Determine Cap-ital Structure and Dividend Policy?'(2006年3月9日),SSRN http://ssrn.com/abstract =

686865:F Bancel, UR Mittoo, and N Bhattacharyya,'Cross-Country Determinants of PayoutPolicy:A survey of European Firms’(2004)33 Financial Management 103.

[10] MH Miller and F Modigliani,'Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares’(1961)34 Journal of Business 411.