〔53〕 P Myners,'Pre-emption rights:Final Report',URN 05/679(2005年2月)33.[54] 同上，

[55]'Modern Company Law for a Competitive Economy: Final Report',URN 01/942 para 7.31.[56] Appendix to the Twenty-Sixth Report of the Delegated Powers and Regulatory Reform Commit-tee(2006年11月)(Supplementary memorandum by the Department of Trade and Industry).〔57〕 《2006年公司法》第562(2)条。[58] 同上，第562(3)条。

有的必要法定审批程序。要约中的外国法因素可能会延长发行时间并增大发行成本。公报提供了解决这一问题的方法。最近表现在《2006年公司法》的欧洲经济区和其他国家之间的差别，反映了以下事实：相对于欧洲经济区外部而言，国外有关证券监管的法律在欧洲经济区内部更不会成为问题，因为根据欧共体有关招股说明书的法律，在一国已经获批的公开发行招股说明书，有可能通行于欧共体的其他国家，而无须遵循额外的"当地"法律。59〕另外，正如本章后面所要探讨的，全面上市的公司除了把认股权发行文件向欧洲经济区的所有股东发送之外，别无其他选择，因为这些公司要遵守金融服务局(FSA)(实施欧共体有关透明度的法律)的规定，后者要求平等对待所有股东，并且在欧共体范围内有效发布信息。对于那些不适用欧共体招股说明书和透明度法律的公司而言(例如融资需求不那么强烈的非上市公司，它们在融资时可以豁免适用招股说明书的相关要求),与把发行文件发送至欧洲经济区其他国家相关的直接或间接成本，可能会导致《2006年公司法》的优先权设计缺乏吸引力，也会成为人们不适用或者排除适用该机制的理由。

《2006年公司法》并不要求要约以可撤销发行函的方式来进行。然而，根据金融服务局(FSA)《上市规则》有关全面上市的发行人的认股权发行要求：就《上市规则》的目的而言，认股权发行是指通过可撤销发行函(或其他可流通单据),向原有股东发行的认购或按其持股比例进一步购买证券的权利。可撤销发行函在证券缴付之前的期间可以(作为“零实缴”权利)交易。60] 138《上市规则》要求，与认股权发行相关的要约，其承诺期至少为21天。61]

试图确保在股份回购或者回赎的情况下资本仍得以维持，而对于私人公司，他进一步建议，应当考虑允许它们通过回购或回赎股份而减少资本。

不遵守规定的后果

如果未能遵守法定的优先权程序，将使公司及每个故意授权或许可违反行为的管理人员，对于因违反行为而遭受或产生的任何损失、损害、成本或支出，根据相应的条款，向要约应当发送到的任何人，承担个别或连带赔偿责任。62〕根据本条，提起损害赔偿的时效为2年。63〕未能遵守法定的优先权程序，其本身并不能导致股份发行无效，但在适当情形下，法院可以行

MacPherson v European Strategic Bureau Ltd32〕一案中，事实表明，公司在破产时与股东签订了合同，据此公司应向股东支付顾问费。这一安排被认定属于越权行为，因为，根据上诉审法院法官Chadwick(着重号为后来所加)[33]:

[59] 参见下文第十四章。

[60]《金融服务局手册：术语界定》。〔61〕《上市规则》第9.5.6条。[62] 《2006年公司法》第563条。[63] 同上，第563(3)条。

financial assistance for acquisition ofown shares 对购买自身股份提供财务资助 297

在我看来，在公司解散时分配资产但未对债权人予以适当考虑的安排，其本身即违背了董事对公司承担的义务；换言之，这是公司越权行为。它企图规避《1985年公司法》对信赖公司的人所提供的保护。根据该法成立的公司在运作时享有有限责任的优势。

使《2006年公司法》第125条赋予的权力，把错误地得到发行股份的人名除去，从而修正公司成员名册。在Re Thundercrest Ltd64〕一案中，法院正是这样做的。在该案中，一家小型私人公司违反了法定优先权，向董事发行了股份，这些董事对违法行为负有责任。法院修正了这家公司的成员名册，把这些董事的名字从成员名册中去除。法院认为，董事对违法行为负有责任，如果在这种情况下不修正成员名册，则会导致董事因违法情事而获利。

何时优先权不适用

总体而言，根据高尔教授建议考虑的内容，《1981年公司法》创造了这些权力，后者随后被整合进《1985年公司法》之中。

优先权程序并不适用于红股发行65]、以或者将以货币以外的方式全额或部分缴付的股权证券的发行[66]、根据员工持股计划[67]的证券发行。以非现金为对价的发行的例外情形，另予置评。

优先权并不适用于非现金对价的发行，这一现实促进了换股收购及公司将股份当成现金来使用的收购交易。68〕然而，人们会使用更有创造力的方法来运用这些例外，大体说来，这些方法是一些为规避法律而人为设计的结构性安排，因而其合法性不无疑问。此类结构的第一种是“卖方募集”(vendor placing)。在卖方募集中，在技术层面买方向卖方发行新股，以作为买方购入的资产的对价，因而符合非现金对价发行可豁免适用优先权的范围，然而，卖方即刻以自己名义在市场上出售新股，其结果是卖方获得了新股发行的现金收益。因而，这样操作的最终后果是，卖方得到了其出售资产的现金对价，而作为资产买方的公司却不需要向其股东寻求现金，也不需要寻求其股东的许可从而以非优先权为基础来筹集现金。正如Paul Myners所解释的[69]:“因而，人们会开发出一些机制来确保在卖方募集中，卖方无须承担价格风险，也无须成为有关股份募集的任何法律协议的一方主体，另外还避免承担交易的印花税。卖方获得了确定的现金，而买方公司则承担着发

[64][1995]BCLC 117.[65] 《2006年公司法》第564条。〔66〕 同上，第565条。[67] 同上，第566条。

[68] HS Drinker,'The Pre-emptive Right of Shareholders to Subscribe to New Shares'(1930)43Harvard Law Review 586,607.

逐步放松股份回购规则的下一个举措与库藏股(treasury shares)有关。20世纪80年代，高尔教授在进行法律评估时人们的看法是，反对允许公司回购其自身股份并将其持有为"库藏股"然后将其卖掉。然而，1998年政府重新审视这一问题，发布新的咨询文件，对于是否应当改变法律以允许发行库藏股，广泛地征求意见和建议。18〕这一次，民意逆转，人们对此表示赞成，于是2003年修订了《1985年公司法》,赋予公司有限的权力来拥有库藏股。19]大体而言，库藏股增加了公司管理其资本结构方面的灵活性，因为无须遵循新股发行的全面形式要求即可转售股份。然而，事实上，修订后的法条在引入库藏股的同时还设定了一项要求，即库藏股的转售必须遵循有利于现有股东的优先权的规定，这在事实上降低了公司管理资本方面的灵活性。引入库藏股所带来的一项重要的实际利益是，可以运用股份来满足员工持股计划之下的权利。20]

或许是由于相对比较近的一段时期以来，在若干场合都对股份回购和可赎回股份有过正式的评估，《2006年公司法》颁布之前的关于英国公司法律的总体评估中，有关这方面的法律倒并未引起特别的争议。该法第18部

[69] The Impact of Shareholders'Pre-Emption Rights on a Public Company's Ability to Raise NewCapital An Invitation to Comment from Paul Myners',39,at<http://www.berr.gov.uk/files/

上诉审法院法官Buxton同意：

file13422.pdf>(2007年9月访问).

行过程中的所有风险。”

虽然这种两阶段的程序设计，存在着某种程度上的人为因素，但人们仍然可以认为，卖方募集足以满足构成了豁免的基础的目的：收购的便捷，并使其得以接受。公司通过购买有价值的资产扩张了其资产负债表，并借此保持了每一位投资者在企业中的资产份额。70]另外，购买特定的经营性资产的决定，在满足一定约束条件的前提下，是一种经营事项并且属于董事会的判断范围。71〕当然，在实践中，只要将机构投资者关于这种结构的观点考虑进去，也不会认为卖方募集充满争议。机构投资者认为，在大规模发行股份或者股份发行的市场折价幅度高于适度水平时，现有股东可以期待拥有要回利益的权利(也就是说，原有的股东有权按议定前的价格购买发行的股份)。72〕人们通常认为，如果一项卖方募集的规模超过已发行权益股本的10%,或者折价率高于5%,则原来的股东只要他们愿意，有权主张取回其在发行中的比例份额。73]

de minimis principle 低额原则 280directors 董事 189—90

需要相当程度的玩世不恭才会认为，公司成员带着公司的未来收益全身而退却将债务留给债权人的安排，是有利于公司利益的，即便受益人拥有公司中的全部利益；出于Chadwick LJ所提出的原因，这种安排毫无疑问属于公司越权行为。[34]

卖方募集暗含着必须存在卖方。比卖方募集再进一步的是“现金箱”(cashbox)结构，在这一结构中，作为第三方的卖方并不直接介入合同结构之中。在"现金箱"结构中，需要资金的公司(发行人)创建一家新公司，这家新公司向一家中介银行发行普通股和优先股。该银行承诺支付认购价格(X), 140然后同意将新公司的普通股和优先股转让给发行人，以换取发行人向该银行找到的受配售人发行的股份。因而，发行人的这种募集模式是一种非现金对价的发行。然后，银行可以向新公司支付X,发行人可以将其提取。例如，发行人可以通过回赎优先股或者集团内贷款的方式来获得X。[74]现金箱结构经常与收购相伴相随。75〕当运用现金箱结构来筹集资金但未进行收购时，会引发机构投资者的消极反应。[76]另外，有可能认为，它与关于非现

〔70〕 同上，25。[71] 同上，25。

〔72〕Pre-emption Group,'Statement of Principles on Pre-emption'definitions.

分的至，包含了授权有限公司发行可赎回股份和购买自身股份的赋权型条款，这些条款的大多数也是过去法律的重述，只有少数实质性修订的内容。

Germany德国 332—3

〔73〕 同上para18(关于价格的限制).还可参见‘The Impact of Shareholders'Pre-EmptionRights on a Public Company's Ability to Raise New Capital An Invitation to Comment from PaulMyners'(前注69)12.

[74] M Wippell and A Stuarl,'Cash Box Structures: Uses and Implications'(2004)16(6)Prae-tical Law for Companies 37.

[75]‘The Impact Of Shareholders'Pre-Emption Rights On A Public Company's Ability To RaiseNew Capital An Invitation To Comment From Paul Myners'(前注69)40.〔76〕 同上。

这一意义上的越权行为，与超越公司经营目标意义上的越权行为有所区别。在历史上，除了禁止向股东返还资本外，法院还运用后一种意义上的越权行为规则来保护债权人。因而，在Trevory Whiworth一案中，Herschell大法官说[35]:

financial assistance for acquisition ofown shares 对购买自身股份提供财务资助 279—81fraud 欺诈 190

欧洲的维度

金发行的优先权例外的以收购为目的的解释不相一致。

毫无疑问，公司资本会因公司经营目标范围内的成本和费用的支出而减少。其中一部分还可能因为从事授权之下的商业运作而丧失。所有信任公司的人都意识到了这一点，并且都承担了这一风险。但我认为，他们有权依赖、并且立法者本意也是让他们有权依赖公司资本不会由于这些范围之外的花费而减少，或者由于将任何部分的资本返还给股东而减少。

优先权的不适用：所有的公司

所有的公司，无论是公众公司还是私人公司，只要在其章程中有此规定或通过特别决议，均可以不适用优先权。〔77〕在运用这一不适用优先权的程序时，还须回过头来参考《2006年公司法》第551条的授权机制。首先，当公

司董事为第551条之目的而获得一般授权时，优先权可以因章程规定而不适用，或者根据授权而作出的针对所有发行的特别决议而不适用，或者董事可被授权将不适用的情形适用于董事决定的调整后的发行。〔78〕第二，当公司

董事为第551条的目的而获得一般或特别授权时，公司也可以通过特别决议，决定优先权不适用于特定的发行，或者适用于决议所规定的调整后的发

行。79]要通过第二种情形的特别决议，必须满足特别的程序要求。80〕当与

在Trevorv Whitworth一案作出裁决之时，将经营目标界定为公司能力的范围，是公司法的一个基本法则：经营目标之外的任何行为都是越权行为，并且都是无效的。然而，现代的立场迥然不同。在实践中，公司倾向于拥有非常宽泛的经营目标，最后，《2006年公司法》认可了这种做法，首次允许公

第551条有关的授权被撤销或者到期时，不适用的情形停止生效〔81〕:这意味着根据这一程序，不适用优先权的最高期限是5年。如果第551条的授权被更新，则不适用优先权的期限也可以更新，但更新后的期限不得超过更新后的授权期限。〔82〕

认股权发行或公开发售不适用优先权

就表面而言，英国上市公司融资实践的一个令人吃惊的特色是，在有关认股权发行和公开发售这些优先权发行的变种中，不适用法定优先权已是司空见惯。这一做法产生了一个显而易见的问题：在认股权发行且法定优先权之目的正是该认股权发行的一部分(也就是说，以比例为基础向原有股东发行新股)时，为何不适用法定的优先权?解决这一显见困境的方法，存在于法定要求的细节里，这些法定要求在某些方面不容变更。

在详细介绍《2006年公司法》相关规定之前，还有必要提及欧洲的做法。

股份的分割在技术层面，股东有权拥有1股分割后的部分(例如，当认股权发行的

〔77〕 《2006年公司法》第570条—571条。{78] 同上，第570条。〔79〕 同上，第571条。

〔80〕 同上，第571(5)一(7)条和第572条。〔81〕 同上，第570(3)条和第571(3)条。[82] 同上，第570(3)条和第571(3)条。

[32] [2000]2 BCLC 683,CA.〔33〕 At para 48.〔34〕 At para 60.

基础是每持有5股的股东有权优先购买1股，则持有7股的股东在技术层面有权主张1股分割后的部分)。在引入法定优先权之前，会采取以下做法：合并这些分割后的股份，并在新股发行开始后，以有利于公司的方式，尽快卖出针对这些分割股份的权利。根据《2006年公司法》第561条，这种做法不再可行，因为法律要求公司针对原股东发出的要约，在比例上要尽可能与股东原有持股比例相近似。将分割后的股份打包或者在计数上降至最为接近的整数，这是可行的，因而，看起来公司必须这样做以遵守法定要求。这意味着在实践中公司或许不可能筹集到完整的数额，而且公司会丧失本来可以从出售分割后的股份所获得的利益。不适用法定优先权使得可以为公司利益而出售分割后的股份；不适用优先权的决议通常授权董事聚拢分割后的股份并为公司利益而将其在市场上出售。金融服务局《上市规则》明确规定了为处理分割后的股份之目的而不适用优先权。[83]

《公司法第二指令》[21]并不要求成员国颁布法律，允许公司发行可赎回

海外股东

将认股权发行文件向其他国家的股东发送，会带来许多问题，因为那些文件的发放可能会触犯那些国家的证券法，除非那些文件符合当地法律的形式要求，而且完成了法律规定的必须的审批程序。虽然《2006年公司法》为此种情况设置了规定，允许公司通过伦敦公报向欧洲经济区之外的海外股东发出通知，但不适用优先权的决议通常允许董事对海外股东作出此类142他们认为适当的安排。除了此类安排之外，海外股东还有权参与认股权发行。在实践中，这意味着新股发行将触犯的相关证券法律所属国家的海外股东，可能会被排除在要约范围之外，相反，代表他们权利的新股可能会在新股开始交易时被售卖到市场中，而此种售卖的净收益会移送给他们。对于上市公司而言，金融服务局的《上市规则》预见到了这种做法84],但它还必须在有关金融服务局《披露和透明度规则》的语境下加以考虑，后者规定同样地位的股东应得到平等待遇。85〕或许有人会认为，证券法律纷繁的国家中的股东，其地位与其他股东并不一致。这种观点获得了Mutual Life In-surance Co of New Yorh v The Bank Organiation Lud86〕一案的支持。在该案中，定居于美国和加拿大的持有某公司53%的股权的股东，被排除于认股权

[83] 《上市规则》第9.3.12(2)(a)条。[84]《上市规则》第9.3.12(2)(b)条。〔85〕《披露和透明度规则》第6.1.3条。[86][1985] BCLC 11.