在方程式的另一边，在管理者与投资者利益不一致的情境下来分析这一问题时，公司负债却是有益的，因为它迫使公司拨付现金以支付债务利息，从而起到约束管理层的作用；就此而言，它减少了管理者运用自由现金流来为其自身声望利益而“构建王国”、或者从事有利于自己而不是其他股东的活动的机会。51〕从这一角度来看，管理人员对负债的税收优势的运用，之所以没有像折中理论所称的那样充分，原因可能在于他们不愿接受在资本结构中加入更多的负债所带来的约束。52]

[109] 同上，第644条。

然而，另一种分析表明，关于资本结构的"市场调节"理论的意思是指，可以将公司的资本结构理解为是股本市场不断调节的结果——也就是说，当市场价格走高时发行股份，而当市场价值走低时回购股份，这就形成了公司的资本结构。〔53〕市场调节理论假定，公司的融资决定取决于股权融资与债权融资的相对成本，后者随时间变化而变化。公司的融资决定对于资本结构有着长期的影响，因为在任何特定时点可以观察到的融资结构，都是以往各次证券发行决定所造成的结果。[54]

尽管卷帙浩繁的文献在公司资本结构的研究方面取得了重大进步，人们仍然普遍认为，有关公司资本结构的决定中，仍然有着多维度的复杂问题没有获得解释或者解决。因而，曾经有人说，“无论如何，理解资本结构演化的决定性因素，或许是公司融资中未解决的最为重要的问题，并且只有经过更长的时间和经历更多的经验研究才能找到答案。”〔55〕根据一份基于英国上市公司融资决定的广泛调查而完成的实证研究(这份研究报告发表于2006年),公司资本结构的政策呈现了大量的异质性：大约半数的公司努力维持目标债务水平，此点与折中理论一致；而60%的公司则遵循着融资位序，这

〔50〕 Myers(前注44)98.

[138] 《2006年公司法》第635条。

[51] MC Jensen,'Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers(1986)76

(2)American Economic Review 323.〔52〕 Myers(前注44)99.

[53] M Baker and J Wurgler,'Market Timing and Capital Structure'(2002) 57 Journal of Finance

[54] R Huang and JR Ritter,'Testing Theories of Capital Structure and Estimating the Speed of Ad-justment’(2007年7月26日),SSRN<http://ssrn.com/abstract =938564>.[55] 同上。

[139] British and American Trustee and Finance Corp v Couper [1894] AC 399,HL.

France 法国 47—8,91

与位序理论一脉相承。56〕受访对象并没有认为这两种理论互相排斥，也并不认为其穷尽了一切可能。

[110] 同上，第644(3)一(4)条。[111] 同上，第644(5)条。[112] 同上，第644(8)—(9)条。[113] 同上，第644(6)条。[114] 同上，第652条。

英国公司的融资来源

shams 虚假 244surplus 盈余 152—3TECH 7/03

小型公司严重依赖内部融资，而银行融资则是其主要的外部融资来源。〔57〕过去多年以来，中小型企业的外部融资一直是许多官方报告关注的焦点。〔58〕当前，向小型公司提供债权融资的供给者分布于由少数人控制的行业之中，2002年英国竞争委员会发现了这一点。59]该委员会发现，整体而言，贷款成本及贷款途径并不是问题，但也确实有一些因素表明债权融资的提供者形成的市场缺乏有效竞争。作为该项调查的结果，清算银行被要求承担一定的义务来矫正过高的利润和价格，并鼓励价格竞争。然而，到2007年，由于察觉到市场的一些变化已经改善了竞争水平，公平交易办公室完成审查之后放宽了其中的一些义务，从而回应了这些变化。60]

整体而言，外部资本对于小型公司的融资只发挥着较小的作用。〔61〕尚未完全弄清楚的是，这种现象是否、或者在多大程度上归因于"资本短缺"的

[56] V Beattie,A Goodacre, and SJ Thomson,'Corporate Financing Decisions; UK Survey Evi-dence’(2006)33(9)&(10)Journal of Business Finance & Accounting 1402.还可参见FDegeorge and EG Maug,'Corporate Finance in Europe:A Survey', ECGI—Finance WorkingPaper No 121/2006(2006年3月23日),SSRN:<http://ssrn.com/abstract =896518>;FBancel and UR Mittoo,'Crogs-Country Determinants of Capital Structure Choice; A Survey ofEuropean Firms’(2004)33(4)Financial Management 103.

[57] M Lund and J Wright,'The Financing of Small Firms in the United Kingdom’(1999年5月)Banh of England Quarterly Bulletin 195.

[58] Report of the Committee to Review the Functioning of Financing Institutions(Cmnd 7937,

fraud 欺诈

1980),这份报告在附录二中，列出了委员会关于小型公司融资的临时报告的结论及建议的摘要(Cmnd 7503,1979)。关于英国工业企业融资的更早期的报告，也提到了小型公司面临的特殊困难：Report of the Committee on Finance and Industry(Cmnd 3897,1931)( Macmillan Report); Report of the Commitee on the Worhings of the Monetary System(Cmnd

827,1959)(Radcliffe Report);Report of the Commitee of Inquiry on Small Firms(Cmnd

4811,1971)(Bolton Report).关于中小型企业(SMEs)财务结构的一般的分析，可参见AHughes,'Finance for SMEs: A UK Perspective'(1997)9 Small Business Economics 151.[59] Competition Commission,'The Supply of Banking Services by Clearing Banks to Small andMedium-sized Enterprises'(2002).

[60] OFT,'SME Banking'(Report,2007年8月).[61] Lund and Wright(前注57)199.

[115]] The Companies(Share, Share Capital and Authorised Minimum)Regulations 2008,SI 2008(draft),reg 9.[116 《2006年公司法》第622条。