正式上市。40〕在章程中规定的一些公司治理规则也必须修订以删除一些条款，例如，一旦股份公开上市交易，那些限制股份转让的条款将不再合乎时宜。同时，公司还必须聘任独立非执行董事以满足市场对良好公司治理的期望。对于现有执行董事的聘任条款，特别是有关薪酬权利和通知期限的约定，必须更加透明。〔41〕公司上市还有许多持续性义务。一旦公司成为拥有外部投资者的公众公司，它必须遵循更加严格的法律要求，以及来自市场和更为强化的透明度要求的拘束。

上市并非不可逆转的一步。遭到一些困难的公司可能会选择"私有化”,以逃离受到苛刻关注的公开市场。退回到私人领域，对于那些未能引416 发投资者重大兴趣、因而上市所带来的收益并不足以抵消更为沉重的监管负担和严苛的公开审查所带来的种种不利的公司而言，也不无吸引力。42]特别是那些从零开始把公司一手带大的创业者，可能对公众领域的种种约束特别反感。自从20世纪90年代晚期以来，具有重要经济意义的“由公转私”的市场，已经发展起来。〔43〕

交易平台的选择

公司首次上市的标准化选择是使其证券获准在母国交易所上市交易。初次上市可以一开始就在国外交易所进行，或者日后辅之以在国外交易所

第二次上市或者交叉上市。一项关于股权证券上市地理分布的研究发现，20世纪90年代，在美国交叉上市的欧洲公司，大部分是高科技公司，它们拥有筹集新的股权资本的需求。作者认为，生成美国竞争优势的因素主要包括以下方面：拥有技术娴熟的分析人士及精于对这些公司估值的机构投资者；美国交易所提供的流动性；美国会计准则及股东权利保护的质量；美国巨大的产品市场，为出口导向强烈的外国公司提供了天然助力。〔44〕来自同

〔40〕《2000年金融服务与市场法》(证券正式上市)Regulations 2001, SI 2001/2956, reg 3.〔41〕关于上市的公司治理意义，一般可参见I Filatotchev and K Bishop,'Board Composition,Share Ownership and"Underpricing" of UK IPO Firms'(2002)23 Srategic ManagemenuJournal 941.

[42] European Commission,'Report of Altemative Investment Group:Developing Private Equity'(July 2006)13.

definition of financial assistance 关于财务资助的“定义” 276—9

[43] LRenneboog,T Simons, and M Wright,M,'Why Do Firms Go Private in the UK?’(2007)13 Journal of Corporate Finance 591.

[44] M Pagano,AA Rdell and J Zechner,‘The Geography of Equiy Listing; Why Do CompaniesList Abroad?'(2002)57 Journal of Finance 2651.

时期的另一项强有力的分析则强调“认同”是世界各国的公司选择到美国上市的原因——它们自愿接受美国更高的披露要求和更为严苛的处罚威胁。[45〕然而，自2002年以来，欧洲公司在美国上市的数量已在下降。46]2003年，纽约证券交易所首次公开发行总额中，31%来自包括欧洲在内的外国发行人，但到了2005年，外国发行人只占这一总额的8%。47〕2005年，全球首次公开发行(也就是在发行人母国之外进行的首次公开发行)所筹集的 417资本，只有5%在美国筹得；而2000年，这一数字是50%。48]

很多因素可以解释这一趋势，但其中特别引人关注的是美国的监管环境更为严苛和诉讼倾向增强，特别是为应对某些备受关注的公司倒闭和同期公司丑闻，美国于2002年颁布了《萨班斯一奥克斯莱法案》。〔49〕显然，对于公司而言，除非投资者愿意为遵循那些标准的公司支付的股价带来的额

[45] JC Coffee,'Racing Towards the Top?: The Impact of Cross-Listings and Stock Market Compe-tition on International Corporate Governance’(2002)102 Columbia Law Review 1757; CDoidge,GA Karolyi, and RM Stulz,'Why Are Foreign Firms That List in the U.S. WorthMore?'(2004)71 Journal of Financial Economics 205; R Stulz,'Globalization,CorporateFinance, and the Cost of Capital'(1999)12 Journal of Applied Corporate Finance 8.[46] L Bell,L Correia da Silva and A Preimanis,The Cost of Capital; An International Comparison(City of London, 2006)32—4.

[47] McKinsey & Co,'Sustaining New York's and the US'Global Financial Services Leadership',report commissioned by MR Bloomberg and CE Schumer(January 2007)46, available at<ht-tp:// www.nyc.gov/html/om/pdf/ny_report_final.pdf)(2007年12月访问).

[48] 'Interim Report of the Committee on Capital Markets Regulation'(November 2006)2. Thisreport(通常被称为'Paulson Committee Report')is available at <http;/Iwww. capmktsreg.org/pdfs/11.30 Commitee_Interim_ReportREV2.pdf)(2007年12月访问).

[49] 有人认为《萨班斯一奥克斯莱法案》是立法部门在媒体关于公司丑闻的一片喧器中所犯的严重政策失误；例如，参见R Romano,'The Sarbanes-Oxley Act and the Making of QuackCorporate Governance'(2005)114 Yale Law Journal 1521.

2006年—2007年间，人们提出了诸多动议来研究解决关于美国资本市场竞争力的担忧，包括研究严苛的监管框架对其产生了什么影响。这些动议包括创建资本市场监管委员会(the'Paulson Committee'),该委员会是独立的两党委员会，由来自投资者群体、商人、金融界、法律界、会计界和学术界的22名公司和金融领袖人物组成。参见〈ht-tp://www.capmktsreg.org/index. html). Schumer和Bloomberg关于在世界金融资本的竞争中落败的McKinsey报告(The McKinsey Report)也是这一时期的产物：McKinsey & Co,Sustaining New York's and the US'Global Financial Services Leadership(2007).还可参见Commission on the Regulation of US Capital Markets in the 21st Century,'Report and Recom-mendations’(2007年3月)(美国商会创建的两党委员会),该报告可见于〈http://www.uschamber.com/publications/reports/0703capmarketscomm.htm)(2007年12月访问).

detriment, requirement of 损害，要求

外收益超过合规成本，继续信守该国的制度并不明智。50〕一些针对《萨班斯一奥克斯莱法案》颁布前后在美国上市交易的公司的分析发现，在此期间，与遵循美国监管要求相关的溢价已经下降，这一结果使作者得出结论称，投资者认为，总体而言，《萨班斯一奥克斯莱法案》给交叉上市的公司、特别是更小型的公司和已经拥有良好治理的公司所带来的成本高于收益。〔51〕另一方面，另一项研究对1990—2005年在纽约和伦敦证券交易所交叉上市的决定因素和后果进行了分析，并没有发现在美国交易所交叉上市会产生任何与《萨班斯-奥克斯莱法案》有关的亏损。52〕该项研究的作者得出结论称，实证数据支持以下理论：在纽约上市会给外国公司带来独特的公司治理收益，这并没有遭到《萨班斯—奥克斯莱法案》的严重侵蚀，而且这种收益也无法通过在伦敦上市予以复制。

insolvent subsidiaries, liability for debts破产子公司，债务清偿责任 44,45

经验证据表明，在历史上，竞争并没有对欧洲发行人首次上市的市场选择产生重大影响：绝少有欧洲发行人选择在其母国之外上市，因为发行人通常会期望在其母国市场中，它们发行的证券会受到热烈追捧。53〕然而，有现象表明，在欧洲构造投资组合时母国优势的国别差异正在消逝，以有利于泛欧投资组合配置战略的推行。54〕创建了国际交易平台的证券交易所的整合[55],导致境外持股的商业公司的跨境收购(可能是由于私人股权公司试图通过在另一个市场以更高的价格再次上市以实现价值)以及公司与日俱增的雄心和国际市场战略，都可能会减少因母国不同而带来的差异，并且为首次上市业务带来了更多的竞争。的确，国外首次上市活动，已经成为某些市场领域的重要组成部分。伦敦证券交易所的低层级市场——另类投资市场

[50] Bell, Correia da Silva, and Preimanis(前注46)33—4.

〔51〕 K Litvak,'Sarbanes-Oxley and the Cross-Listing Premium'(2007)105 Michigan Law Review

1857.还可参见K Litvak,'The Effect of the Sarbanes-Oxley Act on Foreign CompaniesCross-Listed in the U.S.’(2007)13 Journal of Corporate Finance 195.

[52] CA Doidge,CA Karolyi, and RM Stulz,'Has New York Become Less Competitive in GlobalMarkets? Evaluating Foreign Listing Choices over Time', Charles A Dice Center Working Pa-per No 2007—9; Fisher College of Business Working Paper No 2007-03-012(2007年7月),SSRN:<http://ssrn.com/abstract =982193>.

[53] HE Jackson and EJ Pan,'Regulatory Competition in International Securities Markets: Evi-dence From Europe in 1999—Part I’(2001)56 Business Lawyer 653.

[54] L Bade,A Ferrando,P Hordhal, E Krylova, and C Monnet,'Measuring Financial Integrationin the Euro Area’, ECB Occasional Paper Series No 14(April 2008)ch 8.

[55] H Schmiedel and A Schonenberger,'Integration of Securities Market Infrastructures in the Eu-ro Area', ECB Occasional Paper Series No 33(2005).

(AIM),在吸引国外发行人只在伦敦上市或者首次在伦敦上市方面，取得了独特的成功。56〕2005年9月发生了一件里程碑式的事件，德国SQS软件系统股份公司登陆另类投资市场，成为第一家在该市场首次发行上市的德国公司。57]总体而言，2005年，另类投资市场占到了欧洲首次公开发行总份额的52%,而该年，欧洲的交易所通过首次公开发行的筹资额及吸引国际首次公开发行的数量，均超过了美国的交易所。〔58〕总体说来，2006年前十个月，欧洲的首次公开发行交易的价值比美国高出270%。59〕

271—2,285

在这里，我们必须对另类投资市场的法律地位予以评论。另类投资市场并不是泛欧证券法关于招股说明书和定期披露规定目的意义上的“受管制市场"。对于证券获准在受管制市场交易的发行人，欧洲发布了新的首次披露及定期披露规则，在实施这些规则的期限届至之前，伦敦证券交易所决定取消另类投资市场作为欧洲经济区受管制市场的地位，并将其当作交易所规制市场，受制于金融服务局(FSA)—英国金融监管机构的监管。60] 419作出这项决定的考量因素是，与获准在受管制市场交易有关的监管成本，会削弱另类投资市场为小型和年轻公司提供市场平台的竞争地位。值得一提的是，另类投资市场在促进跨国首次公开发行活动方面发挥着主导作用[61],但这种做法游离于欧盟政策和立法者近期为达成该目标而推出的监管框架之外。然而，一般说来，另类投资市场的策略是将欧共体的法律框架当作一个起点来运用，它会加以修正以使其更加适于为小型公司而准备的市场的需要。因而，不应当夸大这些制度之间的差异。

[56] Grant Thornton, Global Growth Markeis Guide 2007,该报告称，2006年，另类投资市场吸引了462家新的公司上市，其中超过四分之一的公司来自海外。

[57] London Stock Exchange,'London Stock Exchange aims for Europe: AIM is the Solution toEurope's SME Capital Funding Gap',LSE Press Release, 4 October 2005.

[58] L Bell, L Correia da Silva, and A Preimanis, The Cost of Capial: An International Comparison(City of London,2006)3.

[59] McKinsey & Co,'Sustaining New York's and the US' Clobal Financial Services Leadership',(January 2007)46.

{60) London Stock Exchange,'London Stock Exchange Confirms Change to ATM's Regulatory Sta-tus',LSE Press Release, 18 May 2004.[61] Price Warehouse Coopers,'IPO Watch Europe: Review of the Year 2005'.