银行获得贷款的利率。2〕作为上市影响资本结构的一个示例,我们可以考察英国的耶尔集团(Yell Group),后者于2003年7月发行证券,首次公开发
行即筹集了4.336亿英镑(总收入)。它运用该笔收入冲销了银行应付欠款
1.095亿英镑,支付了证券发行费用2370万英镑,支付了额外开支7960万英镑,偿付了高级信贷安排之下的债务4830万英镑,并且根据发行条款的选择性回赎安排,回赎了35%(1.725亿英镑)的高级票据。它还用6.64亿英
镑和5.96亿美元的全新的信贷安排以及2亿英镑的循环信贷安排,取代了剩余的高级信贷安排。总之,它使公司的净负债从24亿英镑锐减至13亿英镑。
退出是公司控制人考虑公司上市的第二个原因。上市使现有控制人在公司发行新股以筹集新的股权资本的同时,有机会直接向市场卖出原有的股份。对于那些向成长潜力大的中小企业投资的风险资本公司3〕、以及发起杠杆买断交易的私募股本公司[4]而言,将上市当作一种退出机制,尤为重要。一项针对英国首次公开发行的研究发现,平均而言,在发行的股份中,来自于首次公开发行之前的持股者和来自于发行公司本身的股份几乎一样多。5〕进而言之,上市为公司股份创建了公开交易的市场,因而为那些选择将大量股份留在市场上交易的控制人,提供了在后期退出的机会。在某些情况下,上市可能是公司采取的一着棋,公司借此引发关注,来使自己成为潜在的收购目标,并促成以高于私下转让价格的售价卖出公司。6〕另外,如
〔2〕 M Pagano and A Roell,'The Choice of Stock Ownership Structure: Agency Cost, Monitoring,and the Decision to Go Public’(1998)113 Quarterly Journal of Economics 187.
[3] DJ Cumming and JG MacIntosh,"The Extent of Venture Capital Exits; Evidence from Canadaand the United States' in J McCahery and L Renneboog(eds),Venture Capital Contractingand the Valuation of High Technology Firms(OUP,2004)ch 15.
可以认为,风险资本是私募股权投资的一部分,它的一大显著特征是,风险资金投给处于早期阶段的公司。
〔4〕 PS Sudarsanam,'Exit Strategy for UK Leveraged Buyouts: Empirical Evidence on Determi-
nants’(2005年2月)available at SSRN<http://ssrn.com/abstract = 676849).
然而,私募股本更为常见的退出方式是买卖,而不是通过首次公开发行。参见Cen-tre for Management Buyout Research, Exit(2006年第8期)(published by Barelays PrivateEquity).
corporate liability 公司责任 301—2
〔5〕 MJ Brennan and J Franks,'Underpricing, Ownership and Control in Initial Public Offerings ofEquity Securities in the UK’(1997) 45 Journal of Financial Economics 391,406.
〔6〕 LZingales,'Insider Ownership and the Decision to Go Public’(1995)62 Review of EconomicStudies 425.
果公司处于收购中的买方,一旦上市,公司也可以运用上市后成为流动性投资的股份,作为购买的对价,从而强化其地位。
根据英美市场的传统惯例,首次公开发行被认为是公司发展中的一道分水岭,借此达到了管理层控制公司和股份所有权分散的后果。导致这一 411结果的是市场惯例的一个关键特点,也就是"一股一票"这一简单明了的股权资本结构之盛行。在英国市场的投资者类别中,机构投资者居于主导地位,他们期望首次公开发行证券的公司的资本结构中,只拥有单一类别的普通股,而且遵循“一股一票”原则。7〕这与欧洲大陆的市场条件不同,在那里,机构投资者所发挥的作用更为有限。在一些国家中,诸如允许现存所有者通过有利于自身的加权投票权来保留控制权的双重类别结构仍然十分普遍。一项发表于2005年的关于欧洲公司资本结构的重要研究表明,只有65%的公司将“一股一票”原则应用于股权证券之中。8〕研究表明,采用这一原则的公司比重最高的国家是比利时(100%),其次是德国(97%)和英国(88%)。而在以下国家中,只有少部分的公司运用“一股一票”原则:荷兰(14%)、瑞典(25%)、法国(31%)。9〕然而,双重类别的股权结构只是实际
〔7〕 Brennan and Franks(前注5)(1986年至1989年英国IPO的大样本中,没有一例包含了发行双重类别的股份,也没有一例招股说明书向特定群体的股东提供了超级优先权,或者对特定群体的股东的控制权施加了其他限制)JR Franks, C Mayer,and S Rossi,'Owner-ship: Evolution and Regulation', ECGI-Finance Working Paper No 09/2003(2006年11月14日);EFA 2004 Maastricht Meetings Paper No 3205; AFA 2003 Washington, DC Mectingsavailable at SSRN:<http://ssrn. com/abstract =354381>.
〔8〕 Deminor Rating,'Application of the One Share-One Vote Principle in Europe', available at<http://www.abi.org.uk/BookShop/ResearchReportsIDEMINORREPORT. pdf)(2007年12月访问)。在这份报告中,无表决权优先股并未被认为违背了“一股一票”原则,因为股息的优先性弥补了表决权的缺失。
后来的一份研究得出了不同的数据,但也与Deminor研究报告一样,认定法国、荷兰和瑞典是公司运用多重投票权结构最为频繁的国家:Instiutional Shareholder Services,Shearman & Sterling and European Corporate Governance Instiute,'Report on The Proportion-ality Principle in the European Union’(2007年5月)(欧洲委员会完成的研究)ayailableat〈http://www.ecgi,org/osov/documcnts/final_report_en.pdfr)(2007年12月访问)figure4—10(以下称为‘Report on the Proportionality Principle in the EU').
〔9〕关于瑞典的状况,还可参见P Hogifeldt and M Holmen,'A Law and Finance Analysis of Ini-tial Public Offerings’(2004)13 Journal of Financial Intermediation 324.关于德国:M Goer-gen and L Renneboog,'Why are the Levels of Control(so)Different in Cerman and UK Com-panies? Evidence from Initial Public Offerings'(2003)Journal of Law, Economics and Organization 141.
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