在Aveling Barford Ltd v Perion Ltd28]一案中，原告公司在没有可分配利润的情况下，将一些公司财产按显著低于独立评估人评估的价格对外售出。购买方是一家名为Perion Ltd的公司，该公司为Dr Lee所控制，他同时是卖方公司的控制人。一年之内，Perion Ltd公司转售了这笔财产获得了一笔大额利润。Aveling Barford公司的清算人成功地以Perion Ltd公司构成了推定信托为由，取回了该笔交易的收益。法院认为，Dr Lee将公司财产以如此低的价格卖出，违背了其对Aveling Barford公司的信义义务，另外，由于Perion

股东卖出其中8个认购权，得到2.56英镑，支付了3英镑行使了其中2个优先购买权，则再一次地，股东的最终结果没有变化，因为：

禁令获得正当性，因为在任何情况下的市场滥用行为，都属英国金融市场监管机构、也就是金融服务局(FSA)的监管范围，后者可以对市场滥用行为施加行政处罚，也可以寻求刑事制裁。12

持股价值为102×1.818英镑= 185.44英镑

股东处境为185.44-3+2.56 =185.00英镑

实际上，在本例子中，股东卖出了部分权利以为其购买剩余部分股份提供了资金，这种做法在实践中有时被称为“燕尾”(tail swallowing)法。这一例子显然忽视了在卖出零实缴的权利和处理权利账户时的税收和交易成本，也忽视了股价的市场波动。但无论如何，它显示了从投资者角度出发的优先购买权的重要性。从公司的角度出发，通过尊重优先购买权，有利于确保公司以较高的折价发行新股，因而有可能省去承销及相关成本。[9]

法律是否应当把优先购买权设定为强制性规则，从而施加于预以保护投资者免遭价值转移之风险?一种反对的观点认为，集中关注新股发行的折价因素导致的价值转移，其目光过于短浅，公司及其股东更为长远的金钱利益，可以通过资本筹集渠道方面更为灵活的安排来实现。这一论争拥有多个维度。向不限于原有股东的投资者群体发行股份，有利于扩大公司股份的投资者基础，这从长远上为公司拓展了新的资金来源。这一分析的一个特殊方面，是吸引现有股东所属国家和地区之外的投资者的能力。[10]以优先购买权为基础而发出的要约，与向外部投资者出售股份相比，在成本和时间安排方面亦不占优势。对于在瞬息万变的市场中的成长型公司而言，时点的考量具有特别重要的意义，因为此类公司的资本需求十分迫切，而相关的资本市场条件又特别不稳定。[1]

保护不受稀释支持对于股份发行予以监管干预的观点，构建于股东的所有权观念基

[25][1982] 3 AlI ER 1016.还可参见Ridge Securities Lud v IRC [1964]1 All ER 275; Jenkins vHarhour View Courts Lud [1966] NZLR 1,NZ CA;Redweaver Investments Lud o Lowrence FieldLid(1990—91)5 ACSR 438,NSW EqD.

〔9〕 Myners(前注3)19.

[10] Pre-emption Rights'(1987)27(4)Bank of England Quarterly Bulletin 545, 547; E Haggar,"Issuing Abroad is a Risky Venture'(1993)108 Corporate Finance 22; E Haggar, WhoNeeds US Investors?'(1997)148 Corporate Finance 42. The 'ABI/NAPF Joint Position Pa-per on Pre-emption, Cost of Capital and Underwriting'(1996年7月)第2.2段认为，潜在的新的投资者通常能够在市场中买人股份，不应当拥有优先获得新的、通常是更为便宜的股份的权利。进而言之，它表明，长期的经验表明，以折价方式向新的海外投资者发行的股份，通常会回流至其本土市场。

〔11〕 Myners(前注3)19.

础之上：未经股东同意，不得稀释他们在公司中的所有权份额。对此，也存在一种相反的观点：就关心投资者持有一定比例的股份资本这一点而言，他们总是可以通过在市场中购入股份来维持其持股比例。12〕然而，这一反对的观点并不具有完全的说服力。对于那些股份未能公开交易的公司而言，这种观点显然没有适用的余地。

[26][1982]3 All ER 1016,1043.还可参见Re National Funds Assurance Co(1878)10 Ch D

公司控制权市场扭曲或董事其他违反公司宪章的行为

支持新股发行需获得股东授权及股东享有优先购买权的另一个理由是，它们有助于制约要约收购的目标公司的董事违反公司宪章的行为，因为它们遏制了管理层通过向其青睐的收购人或者反对这项要约的股东发行股份从而促进或者阻遏要约收购的进行。就此而言，反对的观点认为，承担着促成公司成功的整体责任的董事，只能本着正当目的法则来行使权力。〔13〕正如大量的案件清楚地表明，为了影响收购的结果而运用权力来发行股份有失妥当，而且不合乎公司宪章的要求。〔14〕因而，论争的话题就转变为，董事的整体责任并辅之以《并购守则》的要求，是否足以遏制察觉到的滥权行为?或者，除了这些措施之外，还必须引入要求获得股东授权和股东优先购买权这些具体的控制措施，才能遏制这些滥权行为?

大股东滥用权力

当公司控制权掌握在大股东而不是其董事手中时，小股东处于一种特别容易遭受伤害的地位，因为大股东可能会对董事施加压力，要求后者以一种对小股东利益不公平的方式，行使发行股份或者调整资本结构的权力。在此种情况下，反对稀释股权比例的观点可能特别容易获得共鸣，例如，在一家公司中，大股东持有足以通过普通决议但却不足以通过特别决议的投票权，因为在这种情况下发行没有优先购买权的股份，会将小股东的持股份额稀释到低于足以阻止特别决议通过的水平。15〕然而，在回应大股东/小股 130东的代理问题时，法律务须审慎，谨防由于给予小股东事实上可以敲诈大股东的权力而对其保护过度。多数决规则是一条贯穿公司法的重要的基本原

评估机构的考量

118,128 per Jessel MR.

[12] ‘Pre-emption Rights’(1987)27(4)Bank of England Quarterly Bulletin 545,547.〔13〕《2006年公司法》第171条—172条。

〔14〕 Hogg v Cramphorn Lid [1967]Ch 254;Bamford v Bamford [1970] Ch 212,CA;HowardSmit Lud v Ampol Petroleum Ltd [1974] AC 821,PC.

[15] In Re a company(No 005134 of1986),exp Harries [1989]BCLC 383.少数股东持股份额从40%稀释到4%。

〔27〕 [1982]3 All ER 1016 Ch,1041.

rescheduling arrangements 重新安排278-9

则，对它的任何限制均须小心设计。任一股东均无绝对权利来期待其利益保持不变，这一条也在英国的法律中得以牢固确立[16],当然，与此相关并且值得一提的是，欧洲法院的总法律顾问(Advocate-General)称，股东在公司中的出资比例保持不变，这是一项股东固有的权利。17]

indemnities 赔偿 46—7

政策回应

前面数段的讨论，直接指向形成政策反应的以下相关考量因素：第一，绝无可能给予小股东对于新股发行事项的绝对否决权，因为那将带来商业灾难。因而，如果要赋予股东特别权力来批准股份的发行，则应当通过要求股东简单多数或者超级多数同意来进行。与法律的一般规定相一致，这意味着股东会要以多数通过的普通决议或者至少75%通过的特别决议来完

成。第二，基于同样的原因，有利于原有股东的优先购买权必须拥有内生的弃权机制，这一机制可以由股东通过简单多数或者超级多数的议决来启动，而且还应构造种种权利，以允许公司在原有股东拒绝行使优先购买权的情况下、或者在原有股东拒绝行使优先购买权的范围内，向外部投资者发行股

份。第三，接受前述两个考量因素，必然意味着小股东容易受到大股东权力行使的侵害，因而政策制订者必须认可以下状况：关于董事义务及股东权利救济的法律一般规定能够提供充分的保护以防范权力的滥用。第四，必须严格审查关于股东权力及优先购买权的程序设计，以确保它们既尽可能富有效率，又能够实现其预定政策目标。

[28][1989]BCLC 626.还要参见Hickson Timber Protection Lud(in receirership)o Hickson Inernational ple [1995] 2 NZLR 8,NZ CA,noted RI Barrelt,'Diversion to Sharcholders of Pro-ceeds of Sale of Corporate Aset'(1996)70 ALJ 43;R Grantham,'Corporate Groups and In-formality'[1995]NZLJ 176.

在1926年格林委员会(Greene Committee)报告发布之后[13],《1928年公

《2006年公司法》的法律框架中，这些政策考量因素显而易见。后文将探讨这一框架。

131《2006年公司法》规定的股东权力

《2006年公司法》第549条第1款规定，除了根据第550条(只拥有单一股份类别的私人公司)或者第551条(获得公司的授权)的规定，公司的董事不得行使公司的以下权力：(a)以公司名义发行股份；或者(b)授权认购股份，或者授权将证券转换成公司股份。董事故意违反本条规定、或者允许或

[16] Mutual Life Insurance Co of New Yorh v Ranh Organisation Lid [1985] BCLC 11.

[17] Case C-42/95 Siemens AG v Henry Nold [1996] ECR 1-6017, Opinion of Advocate GeneralTesauro, para 15.

授权他人违反本条规定，将构成犯罪。但本条的任何规定均不影响发行的有效性。〔18〕如果除了未能遵守本条规定外，在股份发行过程中董事违背了其一般义务，则股份发行的有效性将因此而遭受质疑。19]

本条规定的特别授权要求，适用于所有类别的股份发行，包括普通股、优先股、可赎回股份，但不适用于根据员工持股计划而发行的股份。20〕它们还适用于诸如认股权证、可转换债券等混合证券(hybrid instruments)的发行，但不适用于与员工持股计划相关的发行。〔21〕然而，在混合证券的发行获得妥当授权的情况下，特别授权要求并不适用于随后因行使认购权或转换权而导致的股份发行。22]

拥有单一股份类别的私人公司

根据《2006年公司法》,拥有单一股份类别的私人公司的法律环境相当宽松：在公司章程禁止的范围之外，董事可以行使股份发行权力。〔23〕要求资本结构简单的私人公司通过其章程引入一些限制性规定，这反映了政策的反转，因为按照《2006年公司法》颁布之前仍具有效力的《1985年公司法》,适用于除私人公司(并不仅仅是那些拥有单一股份类别的公司)之外的所有公司的特别授权要求，可以在满足特定条件和遵守特定替代性要求的情况下，选择不予适用。事实上，在有关私人公司发行股份的权限方面，对于董 132事与股东合乎公司宪章的行为划定一道边界的相关政策，近年来变化很大。直至1980年，公司法对于股份发行的权力一直保持沉默，而是听任公司在章程中自行决定。标准的做法是，将股份发行的权力视为董事整体经营权力的一部分。而董事信义义务则成为制约权力滥用的一个原则。《1980年公司法》引入了股份发行必须获得股东大会授权的要求。24〕对于公众公司而言，这种情形适用《公司法第二指令》第25条，后者规定“股本的任何增加必

〔18〕《2006年公司法》第549(4)—(6)条。

[19] Hogg v Cramphorn [1967]Ch 254; Bamford v Bamford [1970] Ch 212,CA;Howard SmithLd v Ampol Ltd [1974] AC 821,PC.[20]《2006年公司法》第549(1)一(2)条。[21] 同上，第549(1)—(2)条。〔22〕 同上，第549(3)条。[23] 同上，第550条。〔24〕 同上，第14条。

司法》第18条首次允许公司发行可赎回优先股，但要遵循旨在维持公司股本数额的保护性规定。Jenkins委员会对1962年的状况进行了评估，在比较了英国公司的有限权力和美国公司拥有的回购股份的自由之后，该委员会认为，美国这方面的制度安排对于员工持股计划和小型公司的投资的退出，的确有所裨益。14〕该委员会认为，如果英国公司被赋予更大的权力来购买自身股份，则有必要引入更为严格的保护债权人和股东的措施，但有可能设计出有效、同时又不会过度复杂的保护机制。然而，该委员会并不建议整体放弃公司不得购买自身股份的规则，因为它并没有获得证据表明英国公司需要此种权力，而且它认识到，与把股份卖给第三方相比，将股份回售给公司会带来严重的税收问题。