53,237—8,252,259

distribution to shareholders 对股东的分配 247—50,254

[105] Re Almada and Tirito Co(1888)38 Ch D 415,CA.[106][1904]2 Ch 108,CA.

阻止了这一发行。但对于以低于面值的折价方式发行债券、而且该债券持有人有权在未来某一时日按债券面值将其转换为全额缴付的股份，Cozens-Hardy LJ公开提出了疑问。107]这一情形与折价发行的债券可立即转换为面值相等的全额缴付的股份不同：在前面的例子中，折价可以获得解释，因为折价代表着给予投资者的回报，而如果没有此种回报，他们(或许)会要求更高的利率；而在后面一种情形中，折价除了被理解为间接允许股份以折价方式发行之外，难以获得其他的解释。在此种理解之下，Mosely一案中法官的裁决并没有影响以折价方式发行转换权不得即刻行使的可转换债券的发行。从债券发行到允许行使转换权究竟必须历时多久，并没有明确的规则。它或许取决于是否有折价的真正原因：如果有的话，历时很短或许并没有关系。

当通过行使可转换债券的转换权来发行股份时，它们是现金发行吗? 105对这一问题的回答，在根本上取决于债券转换机制之设计。在Morsely一案中，Vaughan-Williams LJ认为，通过可转换债券的转换权而发行的股份，属于与金钱等值的发行[108],但Cozens-Hardy LJ将此种转换解释为取消已清偿债务。109]当可转换证券的发行人与该可转换证券转换成的股份所在的公司相同时，则根据《2006年公司法》第583(3)(c)条，发行股份以免除公司归还表现为可转换债券的约定数额的责任，就是现金发行。

(4)法定资本规则因遏制了一些在经济上更为合算的交易或其他措施 182而扭曲了公司的融资决定；

公司有时发行优先股，或者发行其他拥有特别权利的股份，股份持有人有权在未来某一时点将股份转换成同一公司或者集团内另一公司的普通股。股份认购人并非就其认购的数额成为债权人，而且其股份的转换也不构成免除公司归还约定数额的责任。转换条款可以规定向其股东返还资金(或许通过股份的回赎),而且随后股东可用回购股份所获得的收益来认购新的普通股，在此种情形下，转换权才涉及以现金为对价而发行新股的问题。

不折价规则和承销费

公司可以在一定范围内(10)运用资本金来支付承销费用。例如，如果符合公司章程的规定，公司可以从发行面值为1英镑的新股所获得的每100英

[107] [1904]2 Ch 108,CA,120.[108] 同上，116.〔109〕 同上，119.

(5)债权人可以自我保护，没有必要以法律的强制性规则来承担该项功能；

〔110〕《2006年公司法》第552条—553条。该项支付必须获得章程的授权，而且不得超过股份发行价格的10%,或者章程授权的数量或比率，这两者中更低者优先适用。以这种方式使用资本金，获得了《公司法第二指令》第8(2)条的批准。

虽然1981年的公司法首次允许英国公司回购其自身股份，但直到20世纪90年代，将价值返还给股东的这一做法，才大量运用于英国的市场实践之中。〔5〕彼时，经济萧条期结束以及基本处于停滞状态的并购市场等多种因素，共同导致公司积累了大量剩余现金。在税收考量因素的极大影响之下，返还股份的价值在技术层面又出现了新的趋势〔6〕,股份回购因而风行一时。

镑中动用2英镑，从而向发行承销商支付2%的承销佣金。如果没有此类股份的认购人，以至于承销商必须自行解决这一问题，则事实上，对于总体面值为100英镑的股份的发行，承销商只需支付98英镑。这种情形有时被称为股份不可折价发行规则的例外。这是一种便利的速记方法，但就技术而言，严格的立场却是公司及承销商互负义务——承销商支付全额的认购金，公司则向其支付承销佣金——而且在承销佣金水平的范围内，这些义务互相抵消。[11]

股份的非现金对价规则

《2006年公司法》第582(1)条规定，公众公司及私人公司的股份可以用货币或者与货币等值的项目(包括商誉和非专利技术)来缴付。但有一个例外：公众公司章程中载明的股份，认购人必须以现金支付。112]

在普通法中，尽管强调资本维持原理在保护债权人和股东利益方面的重要性，但法院却不愿意对股份的非现金对价是否充分进行审查。在ReWragg Lud¹13]一案中，上诉法院认可，非折价规则适用于公司以发行股份作为获取财产的对价的场合。然而：

(6)债权人保护应当主要通过破产法而不是公司法来完成；而且

……如果公司已经同意将与金钱等值的财产作为股份发行的对价，而且股份名义价值的对价并非明显虚假或者是虚构的，那么，根据我的判断，对价的充足性就不容置疑……除非合同也可以被质疑；而且，我认为应当这样理解法律的规定：除非原告能够对合同本身提出责难，否则其无权通过质疑对价的充足性来表明公司已经承诺过高的价格来购买资产。[114]

上诉法院在Re Wragg Ld一案中的裁判理路遵循了上议院在OoregumGold Mining Co of India v Roper{115]中的意见以及早期案件[116的裁决，这些裁

[111] Metropolitan Coal Consumers Association v Scrimgeour [1895] 2 QB 604,CA.上诉法院对于以下观点并无疑义：运用资本金来支付佣金并不违反禁止折价发行股份的规则。[112] 《2006年公司法》第584条。

dividends 股息 251—2,254EC law 欧共体法律 489financial reports 财务报告 507international equity offerings 股权证券国际发行 478,486—9

为了发出信息的信号

(7)事后的灵活标准在本质上优于事先的僵化规则。

另一方面，法定资本的维护者提出了如下相反的观点[12]:

(1)法定资本提供了预防性保护；

blocks 阻遏 260-1bonus issues 红股发行 259capital gains 资本利得 232—3cash, payments in 现金，支付

(113)[1897]1 Ch 796,CA.

[114] At 836 per ALS Smith LJ;还可参见830 per Lindley LJ.[115][1892] AC 125,HL.

(2)法定资本作为一项合约安排，对于所有债权人一体适用，因而对于那些无法为自己议定合约条款的弱势债权人而言，这项制度具有价值—进而言之，它为所有债权人避免了协商确定合约保护所带来的交易成本；

[119在以下裁决中被援引：Re Wragg [1897]1 Ch796,CA.还可参见Re Theatrical Trust Ld[1895]1 Ch771.

International Financial Reporting Stand-

公司回购股份，可以作为一种向市场传递可靠信息的信号机制，公司可借此表明，其管理层认为公司的股份被低估了。

决认定法院不能仅仅因为公司在发行股份时支付的对价过高而出手干预，而且只有在交易不诚实或者虚假时，法院才能干预。

对价是否虚假或者虚构，需要根据每一案件的具体事实而加以认定。117]诸如以往的对价118],或者通过显而易见的金钱衡量方式表明允许折价的对价119],都属不允许成立的糟糕的对价。如果事实表明，交易的虚假性可以足够浅显地显露出来，以至于质疑有关股份发行的交易的独立诉讼仅仅具有技术意义，则法院并不一定坚持支持此一诉讼。120]然而，尽管存在这些案例，一个总体的判断是，试图把以实物而不是以现金为对价发行股份的协议 107认定为虚假或者虚构的种种努力，经常流于失败。121]

如果公众公司以非现金为对价而发行股份，则渊源于《公司法第二指令》的严苛法律规则将取代传统上不愿干预的司法政策。适用于公众公司的一些要求，与希望转化为公众公司的私人公司也有关系，因为如果在准备转化之前的股份发行期间，公司没有遵守那些要求，则可能无法完成转化。[122]在结构上，《公司法第二指令》禁止公众公司接受被认为无法用货币来评估的非现金财产作为发行对价123](也就是说，提供劳务或者服务的承诺以及长期的保证),允许以符合独立评估要求的其他形式的非现金财产为对价的发行。《2006年公司法》直接的禁止性规定包含于第17部分中，而独立评估的要求则规定于第17部分中。

(3)法定资本能够防止对公司的掠夺，特别是在收购行为发生之后；

公众公司不得接受提供劳务或者服务作为股份发行的对价

根据《2006年公司法》第585条124),公众公司在任何时候都不能接受任何人承诺以其或另外的人对公司或者他人提供劳务或者服务，以支付股本或股本之溢价。如果公司接受了股东以此种承诺来支付其股本或溢价，则

[117] Re Innes Co Lud [1903] 2 Ch 254,CA,262 per Vaughan Williams LJ.

为了实现目标资本结构

[118] Re Eddystone Marine Insurance Co [1893]3 Ch9,CA(然而，苏格兰已经接受了股份的以往对价：Park Business Interiors Lud v Park [1990] BCC 914,Court of Session, Outer House).[119] Re Theatrical Trust Ltd [1895]1 Ch 771.[120] Re White Star Line Ltd [1938]1 Ch 458.

(4)对分配的限制，能够保护公司管理层抵抗来自股东的压力；

[121] As noted in Pilmer v Duke Group Lud(in liquidation)[2001]2 BCLC 773,H Ct Aust,para

[122] 《2006年公司法》第93条。

(5)法定资本对分配的限制，其长期功效优于短期的偿债能力标准；

[123]《公司法第二指令》第7条。在技术上，第7条仅仅适用于实缴资本，后者并不包括股份的溢价。《2006年公司法》在实施这一规则时，并无此种区别。[124]正如前文提及，该条[过度]执行了《公司法第二指令》第7条关于溢价的规定。

公司选择回购股份，其目的可能是为了实现目标资本结构。例如，公司可能需要消除某一特定类别的股份，并以拥有特殊权利的另一股份类别或者是普通股取而代之。或者公司可能需要通过运用成本更低的债务替换昂贵的股本，从而提高财务杠杆率。公司必须考虑回购股份对于剩余股东持股比例的影响。应当特别指出的是，如果公司是正式上市的公司，它必须确保其仍然符合上市规则的相关要求，也就是要有足够多的股份向公众发行，25%的比例即被认为满足了这一目的。7〕

在股份或其溢价被视为根据承诺已经缴付(全部或者部分缴付)的情况下，股份持有人有义务支付给公司在数量上等同于被视为根据承诺已经缴付的款项(包括利息)。125]该项承诺的强制性不受影响。126]股份的后手持有人可能也将面临责任。127]因违背公众公司股份可接受对价的相关规则而要承担责任的任何人，都可以向法院申请救济。128]

(6)如果要可靠地向更加依赖偿债能力标准转变，则需要大幅度扩张管理层的责任规则，并且在实施法律时要严格得多；并且

本规则目的之下的股份持有人，包括就其股份拥有记载于公司成员名册的无条件权利的人、以及持有有利于其而签署的股份转让文件的无条件

为了扩大融资选择

权利的人。12)如果股份全额缴付的发行对价是受配售人或其他人所提供的劳务或者服务，则该规则之下的责任也及于受配售人。然而，如果股份以部分缴付的方式发行(在实践中极为鲜见),并且后来公司接受了当时股份持有人提供劳务或者服务的承诺以支付其股份，则根据法律规则该持有人负有责任，但股份的前手持有人，包括最初的受配售人，则无须承担责任。

公众公司不得接受未来履行的承诺作为股份发行之对价

除了绝对禁止接受提供劳务或者服务的承诺作为其股份发行的对价外，公众公司在接受其他类型的承诺以作为股份发行的对价方面，还面临一些限制。根据《2006年公司法》第587条，如果发行的对价是(或者包括)将在(或者可以在)发行日期结束后超过5年履行的承诺，则公众公司除非获得了现金对价，否则不得(在其名义价值或任何溢价方面)发行全额缴付或者部分缴付的股份。130]违反此一规定的后果是，被配售人有责任向公司缴付与该承诺视为履行时所支付的数额相等的金额，并加上以适当利率计算的利息。131]对该项承诺的执行，不受影响。132]股份的后手持有人可能也要承担责任。133]根据《2006年公司法》第589条的规定，任何因违反了法律关于公众公司不得以长期承诺作为股份发行的适当对价的规定而负有责任的

[125] 《2006年公司法》第585(2)条。

(7)法定资本牢牢根植于欧洲大陆的法律文化之中，对它的任何变更都会带来有关适应成本的剧变，但其利益却不确定。

在考虑作出何种变革时，长期债权人的利益是特别的症结。如果运用以偿债能力为基础的标准，则要求董事对公司偿债能力发表看法，并对该看法承担个人责任。公司的偿债能力标准存在多种表达方式，但最典型的是要求董事确认，公司支付当时且在其后一段时期内具有偿债能力。由于不可能期望董事对公司长远未来(彼时他们可能不再承担董事职责)的运作绩效承担个人责任，例如12个月这种有限的时间跨度，对于设定偿债能力标准的预期时间节点是合适的。虽然不能完全忽视长期的债务，但董事在确定

[126] 同上，第591条。

[127] 同上，第588条。

可赎回股份属于混合证券：它们是股份，但可以在某一特定日期或者之前退还股款这一事实，使其具有类似于临时债权融资的特点。就此而言，发行可赎回股份的权力扩大了公司的融资选择，因而增强了其灵活性。

[128] 同上，第589条。

[129] 同上，第585(3)条和第588(3)条。

[130] 该规则源于《公司法第二指令》第9.2条和第27.1条。

[131]《2006年公司法》,第587(2)条。

[132] 同上，第591条。

〔12〕以上列举的观点源于Marcus Lutter完成的关于“欧洲法定资本”的专家小组报告的摘要。该报告作为专辑发表于European Company and Financial Law Review: M Lutter(ed),Le-gal Capital in Europe(De Gruyter Recht,2006).

[133] 同上，第588条。

人，无论他是受配人还是后手持有人，都可以向法院寻求救济。

〔5〕其他途径包括特别股息(参见下文)、正式的减资和偿付债务的安排(参见前文)。通过可参见于T Scott,'Retuming Cash to Shareholders. Options for Companies'

《2006年公司法》第587条的禁止性规定的效力也及于合同的变种。如果合同变更后的条款本属原来的条款，则如果原来的合同违法，则该合同也

违反第587条的规定。[134]同样受到拘束的是这样一种情形：股份发行的对价是5年内履行的承诺，但事实上该项承诺并未在合同允许的期限内履行： 109在合同允许的期限结束后，受配售人有义务支付与该承诺视为履行时所支付的数额相等的金额，并加上利息。135]后手持有人的责任及其向法院寻求救济的规定，按他们直接违反法律规定的方式来适用。

公众公司发行股份的非现金对价的估值

《2006年公司法》第593条对公众公司发行股份的非现金对价，在总体上设定了独立评估的要求。除了现金发行之外，公众公司不得以全额或者部分缴付(就其股份面值或其溢价而言)的方式发行股份，除非发行的对价已经独立评估并且评估报告已在发行前六个月提交给公司。136]评估报告的复印件应当在发行之前递交给拟议配售的被配售人。137]在公司根据《2006

年公司法》第555条的规定，向公司注册官备案股份发行的情况时，还应当同时提交评估报告的复印件。138]对非现金对价的独立评估要求，源自于《公

司法第二指令》。139]然而，英国不仅严格执行了欧共体的法律，而且还走得更远，因为《指令》的规定只适用于股份的名义价值，而英国的评估要求则同时适用于股份的名义价值和溢价部分。

《2006年公司法》第593条规定的评估和报告的要求的细节，规定于该

法第596条及第1149条至1153条之中。140〕公司必须指定胜任该公司审计员岗位的人担任其独立评估人；公司也可以指定其当前的审计员担任此一职位。141]被指定的独立评估人可以委任他人开展评估工作[142],但须承担置

[134] 同上，第587(3)条。[135] 同上，第587(4)条。

(1997)8(3)Practical Law for Companies 19,

[136] 同上，第593(1)(a)—(b)条。[137] 同上，第593(1)(c)条。[138] 同上，第597条。

[139] 系执行《公司法第二指令》第10条和第27.2条。

[140]在Re Ossory Estates plc(1988)BCC 461,463中，Harman J称这些要求“奇怪而且令人费解”。

[141] 《2006年公司法》第1150条—1151条。[142] 同上，第1150条。