市场失效——也就是说，缺乏适当水平的股权融资途径——而不是此类公司创立者不愿放弃持股，但人们已经认识到，技术型中小企业(SMEs)的股权融资存在市场缺陷。62〕2005年，政府开展了"英国中小企业风险资本供给路线图研究”,这项研究试图为英国中小企业提供风险资本的路线图。在这项研究中，"风险资本"被界定为不仅包括公司生命的早期阶段所获得的资67 本，特别是在技术导向型的部门(正如此一术语现在被广泛理解的那样)中，而且还包括向中小型企业提供的所有形态的私募股本，而其所处的阶段或部门则在所不问。调查发现，过去十年来，在英国及欧洲大陆的其他地方，风险资本的水平及股权私募活动增长迅速。然而，该项调查得出结论称，在经济发展过程中，仍然存在某些阶段、某些部门和地区没有充分获得风险融资的途径。63〕外部资本融资对于技术型的小型公司而言，其重要性高于该行业的整体水平。[64]

调查数据表明，总体而言，对于小型上市公司来说，债权融资并不是个大问题。65]银行是主要的资金来源；小型上市公司受制于规模而通常无法进入债券市场。66]虽然有人认为，因为小型公司的股份在二级市场缺乏流动性、投资管理和投资分析共同体对此类股份缺乏利益、股份所有者不愿稀释其持股息益，因而小型公司利用股本融资会更加困难。但近期的数据并不支持大多数小型公司的股本融资存在重大障碍的观点。

大型的盈利公司拥有最广泛的融资选择。折中理论可能会认为，盈利能力与资本充足率之间存在正向关系，因为此类公司陷人财务困境的风险

[62] 同上，200—1。

[63] DTI,A Mapping Study of Venture Capital Provision to SMEs in England'(DTI, Small BusinessService,2005年10月)para 2.1.

技术性解释7/03 249—51,260TECH 2/07

股份的单独同意，描述为涉及类别权利变动的减资的“前提条件”。因而，如果没有此种类别股份的同意，法院没有权力确认减资。140]认为法院无权否决类别权利的观点，与公司法第641(6)条的规定相符，后者规定，公司的法定减资程序要遵守公司章程限制或者禁止减资的规定。《2006年公司法》规定，私人公司要在法院之外降低其资本，必须以股东大会的特别决议通过，该决议还要获得公司董事发布的有清偿能力的声明的支持，但却没有特别提及类别股份的权利。141]然而，由于《2006年公司法》第630条清楚地规定，附着于类别股份之上的权利在变动时须遵循特定程序，很难认为，在法院之外的涉及类别权利变动的减资，可以在缺乏妥当的类别股东同意的情况下予以有效推进。

[64] P Brierley and P Bunn,'The Determinants of UK Corporate Capital Gearing'(2005年秋季)Bank of England Quarterly Bulletin 356,363; P Brierley,'The Financing of Technology-based Small Firms;A Review of the Literature’(2001年春季)Bank of England QwarterlyBulletin201.

[65] P Brierley and M Young,'The Financing of Smaller Quoted Companies: A Survey’(2004年夏季)Bank of England Quanlerly Bulletin 160.这一调查报告把小型上市公司界定为包括在伦敦证券交易所全面上市的公司(要求该公司的市值低于纳入FTSE350指数的公司的市值),以及在另类投资市场上市的公司。

[66] A Kearns and JE Young,'Provision of Finance to Smaller Quoted Companies: Some Evidencefrom Survey Responses and Liaison Meetings’(2002年春季)Bank of England Quarterly Bul-

letin 26.

在确定减资是否会导致附着于类别股份的权利发生变动时，必须从查阅公司章程或者股份发行条款人手，因为它们可能会针对这些情况作出特别的规定。142]例如，在Re Northern Engineering Industries plc43]中，公司章程规定，资本的任何减少均构成优先股份的类别权利变动。有人试图限制该条款的适用，主张本着章程的目的，“减少”应不包括取消优先股。但法院驳回了这一主张。如果公司章程或者股份发行条款未做规定，则意味着不同类别的股份应当享有等同于其在公司解散时应享有的待遇。据此意思，如果公司的股本包含了普通股和拥有资本返还优先权(但不享有公司偿付债权、支付费用及累积的未分配优先股股息(如果有的话)和返还实缴资本之后的余额的分配)的优先股，则关涉到资本返还的股本的减少，将在类别权利的同意之下达成，在类别权利中，优先股首先得到返还14]—在公司解散176

drectors 董事 454

低，而且其负债的税收优势会随着利润增加而增加。[67]代理理论看起来也会指向同样的方向，因为负债的约束效应发挥着保证及制约合同条款的作用。68〕另一方面，位序理论则表明了一种反向的关系，因为盈利能力强的公司对任何形式的外部融资的需求，均低于其他公司。69〕调查数据显示，1999年至2002年，英国公司的资本充足率迅速提升，而且主要集中于盈利能力最强的大型公司中。[70]

证券市场

广义而言，证券市场是指股权证券、债权证券及相关金融工具的发行和交易的国内市场和国际市场。发行是“初级市场”活动，交易是“二级市场”活动。二级市场活动总体上不属这里的讨论范围。

国际清算银行(BIS)发布了证券市场的季度统计报告，该报告分为三个部分：国际债权证券；国际股权证券；国内债权证券。国际清算银行关于国际证券(相对于国内证券)的定义，以其以下三个主要方面的特征为基础；交易场所、发行币种、发行者住所地。国际发行是指在特定国家中，本国公司和非本国公司以外币计价的发行，以及非本国公司在国内市场上以本国货币计价的发行。此外，本国公司在国内市场上专门针对非本国投资者以本国货币计价的发行，也被认为是国际发行。71〕国内债券发行被界定为本国公司以本国货币计价(只有少数例外)并且面向本国投资者的发行。72〕以

下表3.3和3.4来自于国际清算银行的统计数据；它们提供了国际证券市场中债权融资与股权融资活动的层级及规模的信息。根据国际清算银行的统计数据，截至2006年9月，英国的本国公司发行人发行在外的债权证券，总额接近230亿美元。73〕

[140] Re Northern Engineering Industries ple [1993] BCC 267.还可参考类别权利在减资情形中的重要性：Bannatyne v Direct Spanish Telegraph Co (1887)34 Ch D 287,CA, 300 per CottonU; Re Chatterley-Whifield Collieries Lud [1948] 2 All ER 593,CA(affirmed sub nom Pruden-tial Assurance Co Lud v Chatterley-Whitfield Collieries Lud [1949]AC 512,HL).[141] 《2006年公司法》第642条—644条。

[67] P Brierley and P Buon,'The Determinants of UK Corporate Capital Gearing’(2005年秋季)Banh of England Quarterly Bulletin 356,362.

(68) 同上，