在21世纪初席卷欧洲的公司并购风潮中，债券发行发挥着重要的作用。〔14〕公司发行人发现，世界上、特别是在欧元区，有着迅速增长的投资群体，他们在追求国际多元化投资策略时对债券青睐有加。在债券市场中，传513 统的投资母国偏好已经减弱15],尽管有人称，它可能被欧元区的地域偏好所取代。16〕金融服务行业迅速对新的商业机会作出反应，并通过在承销和其他中介服务方面的更为激烈的竞争，以及提供更为标准化的电子交易服务，来推动市场变革。17〕中介服务的市场产生变化的例子之一是，从1995年至2001年的六年间，美国投资银行把其在以欧元标明面值的债券市场的份额，从2%提高到了32%[18],并且大幅降低了承销费。19]持续性的产品开发，包括创新性的资产支持证券化结构和信用衍生产品，在提升欧洲公司债券市场的广度和深度方面也发挥了作用。20]

以欧元标明面值的债券市场的出现，是欧洲的公司融资环境正在发生变化的重要标志。这一市场发端于货币联盟形成之初，彼时将债券从以原先各国货币标明面值，转化为以欧元标明面值，然而，从此以后市场变得更加壮大且更加具有流动性。21〕欧元区内外的公共和私营机构，都可以发行欧元债券。银行和其他金融机构是发行欧元债券的主要的私营机构群体。22〕金融机构发行了大量各种类型的债券，从简单的无担保债券到复杂的、使风险得以从资产负债表中隐去的资产支持证券。23〕目前，金融部门之外的发行人所发行的私营机构债券，只占到欧元债券总量的一小部分[24],但

[14] ECB,'The Euro Bond Market Study’(2004年12月)22.

[15] European Commission,'Financial Integration Monitor 2004’(SEC(2004)559)9.[16] LBaele,A Ferrando,P Hordhal, E Krylova, and C Monnet,'Measuring Financial Inlegrationin the Euro Area', ECB Occasional Paper Series(No 14)(April 2004)54;ECB,'The EuroBond Market Study'(December 2004),5.〔17〕 Pagano and von Thadden(前注5)。

[18]European Commission,'Financial Integration Monitor 2004’(SEC(2004)559)14.〔19〕 同上，16。

[20] ECB,'The Euro Bond Market Study'(December 2004)6.〔21〕 同上，8。

〔22〕 根据欧洲委员会经济和金融事务总局关于欧元债券市场发展的常规数据及其他信息。该数据包括已发行债券的数额，债券到期日的结构以及市场的状况统计而成。参见〈ht-tp://ec.europa. eu/economy_finance/publications/publ_list 2007.htm>(2007年12月访问)。

classification 分类 379—84control 控制 379—82definition 定义 367—8

[23]ECB,'The Euro Bond Market Study'(December 2004)24—5.〔24〕 根据欧洲委员会经济和金融事务总局的数据，2005年这一比例为7%,前注22。

其增长率却相当显著：从1998年底至2003年底，发行在外的欧元公司债券增长了95%,而同期金融部门的债券则仅增长了37%(不包括有资产担保债券)。25〕非欧元区的发行人(主要来自于英国和美国)在欧元债券市场中也514有不俗表现，这反映了欧元作为一种国际货币的重要性与日俱增。〔26〕欧洲中央银行(ECB)对于为什么债权资本市场在公司融资中的地位日益显著，提供了两个原因：其一，《巴塞尔协议Ⅱ》新的监管规则可能推高向银行借款的成本，从而加剧了金融部门的去媒化倾向；其二，随着老年社会问题的日益迫近以及许多欧洲国家的养老金制度朝着养老金支持计划的发展，债券市场的投资者群体变得更加壮大。〔27〕

机构投资者是债券的主要投资者，这种情形在英国市场特别突出。[28]历史上，个人直接投资于债券的情形在英国极为少见，但在欧洲的其他地方则更为普遍。例如，据估计，意大利民众对债券的直接投资占到其个人储蓄和投资总额的42%。29〕在英国，个人投资者对于债券市场的兴趣也在增长。30]近年来，在蒸蒸日上的欧洲债权资本市场中，对冲基金已经发挥了日益重要的作用。〔31〕

[25] ECB,'The Euro Bond Market Study'(2004年12月)25。金融资产抵押债券是银行以按揭担保的贷款或向公共部门发放的贷款为抵押，予以再次融资而发行的债券。它们不同于证券化产品和结构性产品，因为广义而言，它们并不会把风险从资产负债表中转移。金融资产抵押债券最为广泛地运用于德国的银行，但欧洲大陆的其他国家也多有发行。2003年，爱尔兰和英国的银行也发行了资产抵押债券(同上，38—9)。

[26]同上29。然而，其他人对于欧元债券市场之于非欧洲的公司的重要性，深表怀疑：JGreg-

share capital 股权资本57—8subordinary debts 次级债 58—9,517

son,'Adapting to the Euro’(2005—2006)International Capital Market 89.[27] ECB,'The Euro Bond Market Study’(2004年12月)23.

[28] FSA,'Trading Transparency in the UK Secondary Bond Markets', Discussion Paper 05/5,

paras 2.12—2.13. See also IOSCO,‘Transparency of Bond Markets', Report of the Techni-cal Committee of the International Organization of Securities Commissions(2004年5月)sec-

tion B.2, available at <http://www.iosco. org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD168. pdf)(2007年12月访问)

[29] FSA,'Trading Transparency in the UK Secondary Bond Markets', Discusion Paper 05/5,

para 2.14.

[30] H MeKenzie,‘The Lure of Steady Returns’(2005—2006)International Capial Market 85.[31] Bond Market Association,‘Primary Market Survey’(2006).该报告称，在债券的投资者之中，对冲基金占到了平均将近14%的份额，但其主要投资于高收益债券。该报告可参见<http://archivesl-sifma.org/story. asp? id=2653>(2007年12月访问)。

floating charges 浮动抵押 368—

法律和公司债券市场在欧洲的发展与演变

创建完全一体化的内部金融市场，是欧盟的一项主要政策目标。迄今为止，在实现该目标的过程中最为重要的进展发生在债券市场。32〕欧元的引入为债券市场的一体化提供了一剂催化剂，首先是有关主权债券的一体化，然后扩展到了私营部门。〔33〕在刺激债券市场发展方面，与金融市场监管相关的欧盟重大立法项目所发挥的重要作用，面临更多的争议。34]该项目肇始于1979年，在世纪之交大为强化，现在又进一步扩展，大大超出了仅仅是消除跨境经济活动的障碍的范畴。例如，Ragan和Zingales称，欧洲金融体制向更为市场化的方向转轨，应归功于有利的国际条件(国际贸易和资本活动的增加)、经济条件(改善了信息加工与传播方式，提高了陌生人之间的市场交易效率)和当地的政治条件(从分割的各国政府转向更为统一的欧洲政府)等因素的幸运结合。35〕正如本章稍后所探讨的，欧共体的法律变革已经带来了一些市场创新，但却并非总是符合立法者的预期。

债券的条款[36]

债券通常拥有三个基本特征——面值(该面值通常也是回赎价值),利息率(或折扣),以及到期日——但这些因素都可以自由添加或者变更，以最为有效地迎合债券发行时特定投资者的偏好和市场条件。会计和监管方面的考量因素会对债券发行条款产生重大影响，某些混合证券即为适例。混

[32] ‘就欧元债券市场而言，可以看到相对较高的一体化程度':ECB,'The Euro Bond MarketStudy’(2004年12月)7.还可参见M Pagano,and EL von Thadden,'The European BondMarkets under EMU’(2004)20 Oxford Review of Economic Policy 531; JP Casey and K Lan-noo,'Europe's Hidden Capital Markets', Centre for European Policy Studies(Brussels,

2005).

[33] Pagano and von Thadden(前注32)。[34] Casey and Lannoo(前注32)ch3。

[35] R Rajan and L Zingales,'Banks and Markets: The Changing Character of European Fi-nance', in V Gaspar, P Hartmann,P and 0 Sleijpen(eds),The Transformation of the Euro-pean Financial System(Frankfurt: ECB,2003)124.

〔36〕 该部分源于FSA,'Trading Transparency in the UK Secondary Bond Markets', DiscussionPaper 05/5,para 2.4.

87,393—5,405

development of corporate bond market公司债券市场的发展与演变514-15

fluctuating assets 浮动资产 377—8freedom of contracts 合同自由 375future property 未来财产 368injunctions 禁令 367insolvency 破产 374

合证券是一种兼有某些股权特征的债权证券，被视为会计目的之下的股权证券，或者为了满足适用于金融机构的资本充足要求之目的，而在分类时被归为股权证券。〔37〕另一相关的因素是评级机构的观点。评级机构对许多债券在其发行时予以评级，从而发挥着有价值的信息收集、评估和传播功能。债券文本条款会影响特定的债券发行的评级，并可能导致针对特定发行的评级和对发行人的整体信用评级存在差异。38〕评级机构在打造债券发行文 516本方面发挥着重要的作用，公司混合债券的欧洲市场的发展为此提供了绝佳的注脚：该市场发端于2003年前后，但在2005年评级机构阐明了对这些投资工具的评级方法之后，该市场大幅腾飞。[39]

利息

固定利率的情形非常普遍：例如，2003年新发行的欧元公司债券中，超过80%的是固定折扣债券，这也与近年来的范式一脉相承。〔40〕市场也有可能发行浮动利率债券，它以预先设定的、高于货币市场规定利率的差额来设定折让。高折扣债券通常提供零折扣，但允许投资者以相对其回赎价的大幅折扣价格买人证券，从而获得回报。另一种可能是加速债券(step-upbond),经过一段初始期之后，它给予投资者更高的折扣。加速债券可能还伴随着发行人买入期权的制度设计，后者使发行人得以在债券到期前将其赎回；要支付的利息的增加，会激励着发行人行使该期权。通常而言，无论发行人是否盈利，均应当支付债券利息；但在一些试图复制股权特征的混合债券中，可以推迟利息的支付，直到某些条件成就，例如某些预先设定的资

[37] Herbert Smith,'Hybrid Capital for Corporates’(2006年3月)available at〈http://www.herbertsmith.com/NR/rdonlyres/8571D1F7-8E21-4CA5-A9BC-FA8FF568F₀B₀/1880/DCM_hybrid_capital_for_corporates_Mar06.html>(2007年12月访问);J Leavy and F Nizard,'How Hybrid Capital Rules Help French Issuers’(2005)24(11)International Financial Law

Review 47.

〔38〕 Fitch Ratings,'Jumping The Queue:Ineffective European Bond Documentation's NegativePledge and Structural Subordination-Related Provisions: Ratings Cliffs Waiting to Happen',European Corporates Special Report(2003).

[39] D Andrews,'Corporate Hybrids Edge Towards Mainstream’(2006)25(3)Inuernational Fi-nancial Law Review 7; B Maiden,'Moody's Defends Hybrid Securities’(2006)25(4)Inier-national Financial Law Review 68.[40] ECB,'The Euro Bond Market Study'(2004年12月)29.