近期实践中的一些重大做法，已经运用趋同或相互认可策略，来为国际发行活动制定一套可接受的框架。在阐述这些做法之前，先简要梳理备受

学界关注的第三种策略，并以此作为本部分的收尾。

一些学者撰文强烈呼吁开放资本市场并引人“监管竞争”。究其根本，是允许市场参与方自愿选择其愿意遵循的某一国家的监管制度，并自由参与国际市场的竞争。可以认为，就一国允许证券市场活动在遵循其他国家法律的基础上在该国领域内进行而言，监管竞争与相互认可拥有共同的基础，但前者在范围上比后者广得多，特别是就其允许市场主体选择规范其活动的法律的范围而言。例如，一些监管竞争的支持者认为，如果发行人可以自由选择规范其发行活动的法律，将会促成“奔向高端”的良性格局，因为发行人有激励来选择提供良好投资者保护的披露法律制度，其原因在于此种选择会降低融资成本。21〕反过来而言，政府对监管竞争所作出的反应意味

[20] W Hicks,'Harmonisation of Disclosure Standards for Cross-Border Share Offerings; Approac-hing an"International Passport" to Capital Markets?'(2002)9 Indiana Journal of Global Le-gal Studies 361,377.该文列出了关于发行人披露方面的加拿大/美国相互认可协议中的一些问题，并称，由于美国对加拿大的监管质量的信心减弱，该协议几近崩坍。

〔21〕关于证券市场领域的监管竞争的利弊，在一流学者之间引发了激烈的论争。关键的文章包括：R Romano,'Empowering Investors;A Market Approach to Securities Regulation'

(1998)107 Yale Law Journal 2359; R Romano,"The Need for Competition in InternationalSecurities Regulation'(2001) 2 Theoretical Inguiries in Law 387; SJ Choi and AT Guzman,'Portable Reciprocity:Rethinking the International Reach of Securities Regulation’(1998)71 South California Law Review 903; MB Fox,'Securities Diselosure in a Globalizing Market;Who Should Regulate Whom’(1997)95 Michigan Law Review 2498; MB Fox,'RetainingMandatory Securities Disclosure: Why Issuer Choice is Not Investor Empowerment’(1999)85Virginia Law Review 1335; MB Fox,'The Issuer Choice Debate'(2001)2 Theoretical inguir-ies in Law 563.以下这篇文章提供了关于这一论战的富有价值的概述：HE Jackson,'Cen-tralization, Competition, and Privatization in Financial Regulation'(2001)2 Theoretical In-quiries in Law 649,659—62.

452,455—7,460—2,496,497

着，全球各国将调适其标准，以使其迎合发行人和投资者的偏好。22〕换句话说，监管竞争会导致趋同。但有理由认为的是，市场驱动的趋同更符合市场偏好和需求。23]

然而，另有他人质疑发行人是否有激励选择拥有良好的投资者保护的法律制度[24];他们质疑投资者是否有能力收集和分析作出有意义评估所必需的信息，这些评估针对不同的投资者保护制度的质量差异来进行，并将其准确地反应为融资成本。25〕另外，是否有足够多的提供监管制度的国家和 481地区可供进行有意义的竞争，也不无疑问。26]一些评论人士把执法视为可能的一处软肋，因为发行人关于投资者保护的选择自由，意味着接受选定法律所属国家和地区的证券监管机构所实施的充满争议的域外执法，或者接受其他国家监管机构不娴熟的、缺乏经验的执法。[27]特别是，对欺诈的担忧，使得监管者质疑监管竞争是否能够促成"奔向高端"的良性格局。28]

[22] HE Jackson and E Pan,'Regulatory Competition in International Securities Markets: Evidencefrom Europe in 1999—Part I'(2001)56 Business Lawyer 653,该文称，关于监管部分的论辩的一个隐含假定是，至少一些政府会对其法律制度作出一些有意义的变更，以保存或者增加在其监管范围内的企业的数量。

[23] 关于监管竞争的好处，最常被援引的一点是，监管竞争为发现人们的需求，提供了一套市场驱动的机制：JM Sun and J Pelkmans,'Regulatory Competition in the Single Market'

(1995)33 Journal of Common Market Studies 67.

[24] JC Coffee,'Law and Regulatory Competition:Can They Co-exist?'(2002)80 Texas Law Re-

view 1729.

[25] JD Cox,'Regulatory Duopaly in U.S. Securities Markets'(1999)99 Columbia Law Review.

1200,1234:“在我们本着相信特定证券市场的信息披露层级将发展变化的想法，来接纳多元标准时，我们还需要更好的证据来表明，证券市场能够甄别运用不同披露标准的发行人。"根据监管竞争的经典理论("Tiebout模型"由下述文献提出：C Tiebout,A PureTheory of Local Expenditures'(1956)64 Journal of Political Economy 416),信息周全是该理论有效运作的前提条件之一：JP Trachtman,'Regulatory Competition and Regulatory Juris-diction in International Securities Regulation'in DC Esty and D Geradin(eds),RegulatorCompetition and Economic Integratior(OUP,2001)289—310.然而，这种严格的条件永远无法完全实现(同上);HS Scott,'Internationalization of Primary Public Securities Markets'

(2000)63 Law and Contemporary Problems 71.

{26}JD Cox,'Regulatory Duopoly in U.S. Securities Markets'(1999)99 Columbia Law Review

1200,1232—3.

[27] 同上，1239—44;JC Coffee,'Law and Regulatory Competition:Can They Co-exist?'(2002)80 Texas Law Review 1729.

public offers of equity securities 股权证券的公开发行421-2

[28]E Tafara and RJ Peterson,'A Blueprint for Cross-Border Access to U.S、Investors: A New In-ternational Framework'(2007)48 Harvard International Law Journal 31.

为国际发行活动创建监管框架的实践做法

证券委员会国际组织(IOSCO)关于非财务信息的国际披露标准

证券委员会国际组织成立于1983年，该组织是从美国内部的地区性协会(创建于1974年)转型而来，着眼于促进证券监管者之间的合作。现在，它拥有150多家成员和附属单位，代表着全球的监管机构和自律组织。它的功能之一是在成员之间展开合作以促进高标准的监管，从而维持公正、有效而健康的市场。证券委员会国际组织也致力于促进监管者之间的信息交换，共同努力以达成有效的监管，并在运用和执行标准方面提供互助。

1998年9月，证券委员会国际组织针对股权证券国外发行人的跨境发行和首次上市，公布了《国际披露标准》(IDS)。〔29〕《国际披露标准》的根本482 目的是强化信息的可比性，确保投资者保护的高水平。30]《国际披露标准》适用于国际上市和公开发行、以及出售股权证券以获得现金。31〕它们为招股说明书、发行和首次上市文件以及与此类上市和发行相关的注册声明，规定了披露要求。32〕《国际披露标准》并不能对国家自动产生法律上的约束力，但一些国家已经采取步骤将其内化为国家的要求，这些要求或者仅适用于外国发行人，或者对国外和国内发行人均有效力。1999年，英国采纳了以证券委员会国际组织模式为基础的修正后的披露要求。33〕在欧盟内部，《国际披露标准》是《招股说明书指令》中的披露要求的起点。[34]

然而，《国际披露标准》却并非包罗万象：特别是，在有关财务信息方面，虽然《国际披露标准》列明了要求纳入的财务报表的类型，规定了它们应当

〔29〕 International Disclosure Standards for Cross-border Offerings and Initial Listings by Foreign Is-suers’(IOSCO,1998)(下文称‘IOSCO,IDS’).这些标准可以从证券委员会国际组织网上图书馆获得：http://www.iosco.org.〔30〕 同上，3。

[31] 《2006年公司法》。[32] 同上。

statutory instruments 法定工具 8—9

[33] HS Scott,International Finance: Law and Regulation(Sweet & Maxwell, 2004)41.[34]欧洲议会和欧洲理事会2003年9月4日关于证券公开发行或者获准在受管制市场上市的招股说明书的2003年第71号(欧共体)指令，[2003]OJ L435/64,(《招股说明书指

令》)rec 22。

涵盖的期间，并且施加了独立审计的要求，但它们并没有规定财务报表的内容。35〕它任由各国选择是否要求公司发表盈利预测或其他前瞻性陈述。[36]《国际披露标准》另一值得关注的差别与“重大性”有关。除了特定的披露要求之外，绝大多数国家依赖在招股说明书或其他发行文件中披露重大信息这一最主要的原则。因而，例如，英国《2000年金融服务与市场法》第87A

(2)条规定，招股说明书必须包含“必要的信息",也就是指"使投资者能够对以下事实作出明智评估的必须的信息：(a)公司的资产和负债、财务状况、盈利和亏损、可转让证券发行人和保证人的情况说明；以及(b)附着于可转让证券的权利"。对于"重大性"这一概念，不同的国家解读方式各不相同。《国际披露标准》注意到了这些方式的差异，但没有去直接挑战它。37]这意味着采纳《国际披露标准》的国家，对于国际发行的披露预期仍然可以存在相当大的差异，这一特点削弱了《国际披露标准》作为国际发行的单一而普遍适用的披露要求的作用。另一旁落于《国际披露标准》的、可以构成跨境发行和上市活动障碍的诡异问题是非财务信息所运用的语言：直接的假定是，文件所包含的所有信息必须以东道国能够接受的语言来提供[38],这意味着发行人可能必须承担繁重的翻译负担。在更为一般的意义上，《国际披露 483标准》设想东道国有相当大的空间来改造国际披露要求以适应其母国市场，这再一次降低了其作为标准化力量而发挥的影响。39〕或许，最好把《国际披露标准》看做蕴涵着“真正融合的种子”[40],但显然它们并非完全长成的大树。在为债券发行活动创建普遍标准的一项近期活动中，证券委员会国际组织的技术委员会自身对《国际披露标准》所取得的成就，表现得相对低调。41〕它将《国际披露标准》称为被广泛接受的一项披露的基准，而且它还提及，证券委员会国际组织许多成员的股权证券发行制度都以它们为基础

[35] IOSCO,105,20—23,Standard VIII(Financial Information).[36]IOSCO,IDS,14.

(37) IOSCO,IDS, 5 and Pt Ⅱ.[38] IOSCO,IDS,6.

[39] WHicks,'Harmonisation of Disclosure Standards for Cross-Border Share Offerings:Approac-hing an "International Passport” to Capital Markets?'(2002)9 Indiana Journal of Global Le-gal Studies 361,372.

Transparency Obligations Directive《透明度义务指令》 465,469—70

[40] TG Siew,'Regulatory Challenges in the Development of a Global Securities Market—Harmoni-sation of Mandatory Disclosure Rules'[2004] Singapore Journal of Legal Studies 173,186.〔41〕 IOSCO,'International Disclosure Principles for Cross-border Offerings and Listings of Debt Se-curities by Foreign Issuers’(Consultation Report, 2005).